中金3季度资产配置策略：“权益+避险”是当前合适的投资方式

中国改革开放措施加快落地，将有助于微观效率的改善。今年以来，尽管贸易摩擦有所升温，结构改革仍是经济政策的重头戏：对外开放继续扩大、金融去刚兑也取得重大突破、财税方面也加快减税降费、支持民生支出，部分政策短期内都可能使得部分市场主体受到负面影响，但国内外的优质龙头企业将从中获益，加速行业整合和优胜劣汰，提高微观主体的效率。

对外开放、特别是金融开放引人瞩目。最近，2019年版外资负面清单公布，放开领域涉及农业、增值电信、交通运输、基础设施等；最重要的是，金融业开放时间表进一步提前，李克强总理在夏季达沃斯论坛上宣布，将原先承诺的2021年取消证券、期货、寿险外资股比限制（当前为51%上限）提前至2020年。届时将有外资独资机构参与中国资本市场，或对金融体系产生深刻影响：外资机构占比提升、对投资者的保护呼声越来越多，会产生更多的能够承受风险的长期机构，提高我国资本市场的效率和深度。

投资展望与建议

今年宏观景气度在波折中改善，有望继续小幅提升。

去年末以来，面对外部压力、以及部分改革措施本身造成的短期波动，我国稳增长力度有所增加，政策面较去年下半年更为宽松，宏观景气度总体改善。而二季度以来，由于外部贸易摩擦压力加大，工业生产和PMI等指标再度有所走弱。与此同时，消费总体稳定增长，其中住房、金融服务、医疗卫生、旅游娱乐、教育等服务消费支出增长较快，成为经济增长的重要动力。

近期，减税降费、基建补短板和鼓励民企融资的政策加快落地，而贸易摩擦在G20峰会后再度阶段性缓和，下半年景气度继续小幅回升的可能性加大。

市场正在形成促成中美谈判完成的压力。

2018年以来，中美经贸争端经过数轮戏剧性的升级，主要矛盾已经暴露充分，两国长期的战略和科技竞争的局面已经明朗，很长阶段内的磕磕碰碰在所难免。但同时，中美竞争是有底线的，经济完全脱钩将损害两国的共同利益。只要中国不主动关上开放的大门，共同的经贸利益将对美国鹰派产生制约。这也是6月G20峰会上中美能够重启贸易谈判的原因。

未来的贸易谈判仍可能出现负面新闻，但无论是威胁对剩余3000亿美元商品加关税、还是对中国企业进行技术禁运，都不可能只伤及中国而不影响美国自身，对于谋求连任的特朗普政府可行性越来越低。

另一方面，中国投资者对美方的制裁手段已经有充分的心理推演，再出现令人措手不及的坏消息可能性较低。如果下半年再出现贸易谈判导致的市场下滑，对投资者更多是一种机会。

结构改革加快、微观活力提升的环境长期有利于权益资产。

尽管宏观增速未明显改善，但消费活跃、投资减少、使得进一步的产能建设得到限制，有利于微观主体的ROE修复。2016年以来，A股全市场非金融板块的ROE开始企稳回升，从2016年中的7.5%，上升至2018年三季度的10.2%。虽然2018年末有一定下降（8.4%），但是受到许多行业一次性大幅计提商誉减值的影响，去除该影响，ROE水平应在10%左右。2019年一季度，ROE水平总体上较2018年同期继续小幅提升，且改善的行业面更广（ROE改善的申万一级行业占2/3，比例超过前两年）。在减税降费、去年低基数影响下，今年下半年盈利保持温和增长概率较高，ROE可能继续提升。

同时，当前中国股市的估值仍明显低于历史中枢，中证800成分股中，金融板块市盈率为8倍（历史中位数为9倍）、能源、材料等上游周期板块为14倍（历史中位数为18倍），剩余的弱周期板块为20倍（历史中位数为24倍），主要反映了前期贸易争端等因素的负面影响。随着ROE的回升，中国股市有望获得超越平均水平的收益。

“权益+避险”是当前合适的投资方式。

贸易争端最终结果并不悲观，但中间的路径也可能产生双向波折，使得资本市场波动性较高。二季度以来，我们始终建议投资者在保持较高权益仓位的同时，持有避险类资产。这些资产多数取得了不错的期间回报（按人民币计），如国内外长久期高评级债（美国10年期国债7.5%）、海外REITs（4.1%）、贵金属（黄金11.5%）等（唯一的例外是由于实行积极财政政策，中国政府债券利率未出现明显下降）。

我们建议投资者继续保持这一配置风格。长期来看，中国的金融去刚兑改革会减少高收益、低风险的债权产品，从而降低无风险利率水平，这对国内利率债和权益资产均长期有利。

国内信用类产品的投资面临挑战，非标投资需做好标的筛选。

一方面，资管新规以来，监管的要求、违约环境的变化使得许多机构将配置重心移向标准化债券，使得国内中高评级债的利差被压缩至历史低位水平，长期吸引力下降；另一方面，刚性兑付瓦解的初期，低评级债利差有所走阔，但违约风险也明显增加，对高风险投资者而言吸引力未必可接受。

在整体利率下降的环境中，部分高资质的非标债权提供了较高的流动性溢价，存在一部分具有相对吸引力的产品，但标的的资质筛选已变得至关重要。

打破刚兑短期内不会扩展到地方政府债领域。

与金融债、民企债不同，地方债（包括政府债和城投债）主要服务于地方建设，有很强的公共属性，债权人也更难与发债主体协商、按市场化机制进行债务重组。放任政府主体违约将损害政府信用，甚至令部分地区政府职能停摆，社会成本将远大于金融债或民企债违约。

政府债问题的根本解决之道关键在于财税改革。未来肯定会有部分个案出现偿付困难，但安排兜底、援助的可能性很高。

海外权益中性配置，债券收益吸引力下降。

美国失业率较低、工资收入增长较快，但整体通胀较温和，货币条件更为宽松，宏观环境对权益资产仍较有利，海外权益资产的前景仍优于海外固收资产。不过考虑到海外盈利预期仍在下修，今年增长空间不大，且美股估值难言便宜，吸引力不及国内资产，建议保持标配。

近期海外利率大幅下行，利率曲线平坦化甚至倒挂，部分地区负利率幅度加深，资产荒的现象再现。我们建议低配海外固收产品，风格上应侧重于短久期信用类产品，包括私募债等产品都可以作为海外固收的配置工具。

中金公司财富管理 蔡青 吴佳 付英娇 （封面图片来源于摄图网）

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