海通证券姜超：通胀走势分化，降准概率下降

摘要

海外：美欧相互威胁加征关税，IMF下调全球经济预期。上周二，美国总统特朗普声称将对欧盟价值110亿美元的产品加征关税，上周五，欧盟称可能向美国商品加征关税。美联储3月会议纪要显示，与会者一致认为经济前景存在相当高的不确定性、通胀压力温和，应对加息保持耐心。上周二，IMF将19年全球经济增速预期由1月时的3.5%下调至3.3%，为08年金融危机以来新低。上周三，欧央行维持主要利率不变，声明未提及定向长期再融资操作的细节。

经济：4月经济平稳。3月我国出口增速回升至14.2%，主要由于去年同期低基数，一季度出口增速不及18年全年，在海外经济放缓的背景下，出口整体依然偏弱。3月我国进口增速回落至-7.6%，出口大幅改善而进口继续回落，令顺差明显回升。4月上旬38城地产销量增速升至33%，而第一周乘用车批发、零售增速分别为-6%、8%，较3月也有明显改善，指向4月需求回升。上周高炉开工率继续回升至69.5%，4月前12天六大集团发电耗煤增速降至0.8%，但仍好于1-2月的负增长，生产好坏参半。

物价：通胀走势分化。4月以来食品价格继续上涨，我们预计4月CPI或继续升至2.6%。4月以来煤价、钢价、油价小幅上涨，但考虑到增值税税率下调拉低物价，我们预测4月PPI环比持平，4月PPI同比涨幅回升至0.6%。3月CPI和PPI均出现了回升，但展望未来，通胀走势或趋于分化。其中受益于减税推高消费增速、以及猪价上涨，CPI或继续温和回升。而在PPI方面，由于投资回升持续性不足，PPI或在5月以后重新下行。

流动性：降准概率下降。上周货币利率回升，其中R007均值上行至2.56%，R001均值上行至2.24%。DR007上行至2.54%，DR001上行至2.17%。上周公开市场没有资金到期，央行再度暂停逆回购操作，公开市场投放资金为零。上周美元指数小幅回落，人民币兑美元保持稳定，在岸与离岸人民币汇率均稳定在6.71。上周央行公布3月新增社融2.86万亿远超预期，社融增速企稳预示未来经济有望见底。再加上3月通胀的明显反弹，意味着央行货币政策进一步宽松的必要性显著下降，未来降准概率或明显减弱。

政策：户籍改革力度加大。发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，提出Ⅱ型大城市要全面取消落户限制，Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件。总理出席第八次中国－中东欧国家领导人会晤时发表重要讲话：中方愿同16国分享中国发展机遇，培育“16+1合作”新动能。江苏省委常委会召开会议，要求对化工产业分类施策，对不符合安全生产标准的企业、园区必须关闭，对环保不达标的企业、园区必须关停。

一、海外：美欧相互威胁加征关税，IMF下调全球经济预期

1.1美欧相互威胁加征关税

上周二，美国总统特朗普声称由于欧盟对空客的补贴对美国造成负面影响，美国将对欧盟价值110亿美元的产品加征关税。上周五，欧盟外交官称欧盟委员会已起草一份总价值约200亿欧元的进口美国商品清单，可能向其中商品加征关税，以回应美国对波音的补贴。同日，欧盟同意于4月15日对是否授权欧盟委员会与美国展开贸易谈判一事进行投票表决。

美联储发布3月会议纪要。上周三公布的美联储3月会议纪要显示，与会者一致认为，经济前景存在相当高的不确定性、通胀压力温和，应对加息保持耐心。大多数官员认为经济前景及相关风险或使今年不加息，部分官员认为，若经济增速高于长期趋势，年内可能还适合加息。联储官员预计未来几年美国经济仍将扩张，对货币政策保持耐心是因为存在不确定性，用历史经验推定收益率曲线倒挂预示经济疲软未必可靠。

1.2 IMF下调19年全球经济增速预期

上周二，IMF将19年全球经济增速预期由1月时的3.5%下调至3.3%，为08年金融危机以来新低。分国别看，IMF将19年中国增速预期由6.2%上调至6.3%，美国增速预期由2.5%下调至2.3%，欧元区增速预期由1.6%下调至1.3%。尽管19年初全球经济增长疲软，但IMF预计下半年增速将回升，其支撑因素是在没有通胀压力的情况下，主要经济体可实施大规模宽松政策。

欧央行4月会议维持利率不变。上周三欧央行发布的利率决议中，维持各主要利率不变，符合市场预期，声明未提及定向长期再融资操作（TLTRO）的细节。欧央行行长德拉吉在会后的新闻发布会上警告欧元区经济风险，但预计经济衰退的可能性较低，表态如有必要，欧央行可使用一切工具，并称将在未来沟通TLTRO的具体细节。

二、国内经济：4月经济平稳

出口增速改善。3月我国以美元计价出口同比回升至14.2%（前值-20.7%）。由于外贸企业“春节前集中出口，节后进口先行，出口逐渐恢复”的特征，去年春节偏晚对去年3月出口拖累明显，出口基数偏低，而对进口影响较少，所以今年3月出口同比跳升。一季度整体看，我国出口同比增长1.4%，较18年12月增速略有上升，但不及18年全年累计增速，说明剔除春节扰动后，出口仅小幅改善，在海外经济放缓的背景下，出口整体依然偏弱。

外需均有回升。从国别和地区来看，3月我国对美国（3.7%）、欧盟（23.7%）和日本（9.6%）出口增速均明显回升。新兴经济体中，对东盟（24.8%）、韩国（6.7%）、印度（8.0%）出口增速转正，对中国香港（-0.9%）出口增速跌幅收窄。一季度整体来看，在贸易摩擦背景下，我国1-3月对美国总出口同比减少了9.0%，而对欧盟和东盟出口同比分别增加了8.1%和9.1%。

进口继续回落。3月我国进口同比继续回落至-7.6%（前值-5.2%），印证3月需求依然偏弱。从数量看，3月我国进口大豆（-13.1%）、铁矿石（0.7%）、铜（-11.1%）和集成电路（-5.3%）同比增速较前月稳中略升，但进口原油（0.4%）增速大幅回落，是进口的主要拖累。从金额看，铁矿石价格同比上涨，进口铁矿石（17.5%）金额同比大幅回升，而进口原油（1.5%）增速回落。从累计增速看，1-3月进口金额同比-4.8%，延续了18年12月以来的负增。

顺差明显回升。3月我国出口大幅改善而进口继续回落，贸易顺差扩大至326.4亿美元，1-3月累计顺差763亿美元，较去年同期也明显改善。1季度我国对美国顺差625亿美元，高于去年同期的583亿美元。但随着中美贸易协议渐近，中国可能增加对美采购，未来我国对美贸易顺差或将减少，而目前对美顺差占我国总顺差的八成左右，叠加整体外需放缓背景，我国顺差仍有收缩的压力。

2.2 4月需求回升

地产、汽车销售均有改善。4月上旬38城地产销量增速升至33%，一方面，去年同期低基数的影响依旧存在，另一方面，部分城市落户政策的放松一定程度上也在短期推升购房需求，各线级城市销售同步回升但分化仍然明显，一二线情况好于三四线。4月第一周乘用车批发、零售增速分别为-6%、8%，增速比3月有明显改善。

2.3生产好坏参半

高炉开工持续上升，发电耗煤增速下滑。上周高炉开工率继续回升至69.5%，超过18年同期水平，环保趋严对生产端的短期压制可能正在逐步消除。4月前12天六大集团发电耗煤同比增速0.8%，较3月明显下滑，但仍好于1-2月的负增长。

三、物价：通胀走势分化

3.1食品价格小涨

上周猪价、禽价、蛋价、蔬菜价格等小幅上涨，水产品价格下跌，食品价格环比上涨0.5%。

3.2 CPI继续回升

由于猪价大幅上涨，推动3月CPI大幅回升至2.3%。4月以来食品价格继续上涨，我们预计4月CPI或继续升至2.6%。

3.3 PPI短期反弹

3月PPI环比上涨0.1%，同比回升至0.4%。4月以来煤价、钢价、油价小幅上涨，但考虑到增值税税率下调拉低物价，我们预测4月PPI环比持平，4月PPI同比涨幅回升至0.6%。

3.4通胀走势分化

3月CPI和PPI均出现了回升，但展望未来，通胀走势或趋于分化。其中受益于减税推高消费增速、以及猪价上涨，CPI或继续温和回升。而在PPI方面，由于投资回升持续性不足，PPI或在5月以后重新下行。

四、流动性：降准概率下降

4.1货币利率回升

上周货币利率大幅回升，其中R007均值上行17bp至2.59%，R001均值上行35bp至2.24%。DR007上行20bp至2.54%，DR001上行34bp至2.17%。

4.2央行暂停投放

上周公开市场没有资金到期，而央行再度暂停逆回购操作，公开市场投放资金为零。

4.3汇率保持稳定

上周美元指数小幅回落，人民币兑美元保持稳定，在岸与离岸人民币汇率均稳定在6.71。

4.4降准概率下降

上周央行公布3月新增社融2.86万亿远超预期，而M2增速回升至8.6%，社融增速企稳预示未来经济有望见底。再加上3月通胀的明显反弹，意味着央行货币政策进一步宽松的必要性显著下降，未来降准概率或明显减弱。

五、政策：户籍改革力度加大

户籍改革力度加大。发改委印发《2019年新型城镇化建设重点任务》，提出城区常住人口100万-300万的Ⅱ型大城市要全面取消落户限制，城区常住人口300万-500万的Ⅰ型大城市要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。户籍改革力度比以前明显加大，大城市、特大城市集聚人口的速度可能提速，都市圈、城市群人口在城镇总人口中比例将会进一步提高。

中国与中东欧合作。总理出席第八次中国－中东欧国家领导人会晤时发表重要讲话：中方愿同16国分享中国发展机遇，培育“16+1合作”新动能。下一步合作的方向包括：第一，共同维护多边贸易体制。第二，进一步扩大贸易规模。第三，推进共建“一带一路”合作。第四，大力拓展创新合作。第五，持续推动中小企业和产业园区建设合作。第六，深入开展人文交流合作。

环保安全力度加大。江苏省委常委会召开会议，要求对化工产业分类施策，保持有关政策的相对稳定性；对不符合安全生产标准的企业、园区必须关闭，对环保不达标的企业、园区必须关停，对落后低端企业必须淘汰；对符合安全生产、环保标准的企业要支持技术改造、支持配套产业、支持完善产业链；对区域总体环境容量不足的，要统筹规划调整，一企一策，针对性实施。

本文作者：姜超等，来源： 姜超宏观债券研究，原文标题：《通胀走势分化，降准概率下降——海通宏观周报（姜超等）》（封面图片来源于摄图网）

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