机构一度按下并购暂停键 科创板有望重组并购秩序

每经记者 李蕾    每经实习记者 任飞    每经编辑 肖芮冬    

一二级市场低迷的环境致去年的并购成绩不温不火，有的投资机构已开始对并购投资按下“暂停键”，也有一些初创企业的投资方苦于退出无门，不得不饱受“抽屉协议”困扰。对资本而言，来自并购退出的压力实属不小。

有分析人士指出，由于此前部分投机主导的并购催生太多泡沫，在监管高压下，时下的A股并购不论从产业端还是资本端都在忍受“阵痛期”。未来，随着科创板及注册制的落地，有望倒逼A股存量市场的改革，优化并购重组秩序，从而推进上市公司通过产业整合，加速业务结构的升级，同时完成一级市场优质项目的资金退出。

有机构对并购投资按下“暂停键”

近日，CVSource投中数据公布了《2018年中国并购市场数据报告》。交易年度趋势显示，2018年中国并购市场宣布并购案例数量6998笔，小幅上涨，当中披露金额的有4965笔，交易总金额约为5768.43亿美元，环比下降1.86%。其中，私募基金拟参与中企并购交易共计531起，其中披露金额315.65亿美元。从数据统计来看，并购市场在近三年内持续低迷，私募基金在整个产业资本中的比重不高。

有资深市场人士告诉《每日经济新闻》记者，核心问题是并购标的的价格与价值相差太多。香颂资本执行董事也对记者表示，股权恰恰是因为流动性不如上市公司股票，所以才会通过并购进行证券化。但由于过往并购普遍存在高估值但业绩不达预期，导致上市公司股东不得不承受巨大的商誉减值损失。

在一二级市场的强关联效应下，一些投资机构开始对并购投资按下“暂停键”。

机构人士王某（化名）直言，做并购时最青睐低价布局的早期项目，“但上市公司也在布局场外投资和项目孵化，我们的项目如果没有明星跟投，很难说服买家。”此外，由于VC擅长早期投资，在当下市场环境中，项目被机构积压在手、退出无门的情况时有发生，投资业绩受到影响。

这也使得并购基金的募集深受影响。中国风投委常务副会长、水木资本创始管理合伙人唐劲草对记者表示，由于大部分VC专职于此，当市场情绪低迷时，不仅机构募资困难，投资人的信心也在大打折扣。据CVSource投中数据统计，截至2018年底，国内近15000家VC/PE机构中有六成还未募集到第二只基金。这意味着，数千家VC/PE机构或正面临着粮草紧张甚至“停摆”。

市场仍存“抽屉协议”歪风

由于股权流动性不佳，拟将通过并购退出的资本开始另谋出路，而部分急于退出的资本已在市场中直面“抽屉协议”困扰。

王某是前述华南某投资机构的投资经理，据他回忆，从去年下半年开始，来自上市公司投资部门的拜访日渐增多，核心诉求是希望从他这里拿到一些优质项目进行单独孵化。

王某介绍说，这些上市公司投资部人士虽然胃口大小不一，但资本运作方式相似。以一家业绩不稳定的上市公司为例，该公司在去年年中突击入股了一家私募股权投资企业，拟打造集团以“投资+主业”双轮发展格局，但出于提振自身业绩的刚需，上市公司对财务投资不感兴趣，直接同他商量项目控股收购事宜，希望以此并入自家公司。

值得关注的是，在股权收购环节，上市公司提出要以渐进式的收购方式，先期对10%股权进行溢价受让，待业绩达标后再对后续股权进行追加投资，最终并入上市公司。与此同时，上市公司要求同初创公司原股东再签署一份协议，约定在上市公司没有放弃收购之前，不允许该初创公司以其他形式登陆二级市场，更不允许独立上市。

王某解释，单从上市公司拟对项目前期持股占比来看，对比其他大股东的话事权并不占优势。“但这样做就是为了‘保资产’，希望先上车后买票，因为在双方的产业协同上，上市公司认为是必须拿下的项目，所以比较排外。”但由于原股东不想放弃独立上市的机会，最终没有达成合作意向。

事实上，此类“抽屉协议”的签署在王某看来已经不是什么新鲜事，但其背后的原因发人深省。他表示，并购本不是上市公司一家说了算，但上市公司既想“分期付款”，又担心其单独上市后股权遭到稀释、难以对其控股，就只能以此立下规矩。“但类似协议一旦签署，项目就已经被上市公司锁定，未来如果通过并购以外的方式进入二级市场，或将面临巨额赔偿。”

王某告诉记者，眼下的环境是募资难、退出难，对于一些急于变现退出的项目投资人来说，并非没有与其达成约定的可能。可见，退出难已经在令一些初创项目的投资人开始放弃独立上市的机会，进而押注被收购这一条路。

科创板落地料优化A股并购

多位受访者在同记者交流时表示，通过并购实现资本退出和企业上市无可厚非，但由于上市公司对一级市场项目估值普遍存疑，再加上并购重组的诸多限制条件，股权投资通过并购实现退出走得异常艰难，甚至出现了前述不得已而为之的情形。不过，随着科创板加注册制落地在即，大家对其优化A股并购重组的推动作用抱以期待。

中信证券认为，未来随着科创板及注册制的落地，有望倒逼A股存量市场的改革，优化并购重组秩序，从而推进上市公司通过产业整合，加速业务结构的升级，同时完成一级市场优质项目的资金退出。

事实上，证监会在去年也为进一步鼓励支持上市公司并购重组，修订发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号—上市公司重大资产重组（2018年修订）》，切实推进并购重组领域“放管服”改革，激发市场活力。

据《证券日报》报道，截至2018年11月底，并购项目中需经行政审核的比例已降至4%左右，其中超过一半是以“同行业、上下游”资产为目标的产业并购。经审核的发行股份购买资产类并购项目中，属于战略新兴行业的占比近40%。

可见，随着并购市场的不断优化，未来股权投资的并购退出路径将扫清更多障碍。即便当下的并购市场还有待进一步活跃，但在专家看来，这并不意味着未来没有希望。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对《每日经济新闻》记者表示，未来的并购会朝着由大宗交易为主导的方向迈进，规模化的效应会日趋明显。

董登新认为，在资本市场服务实体经济中，前者一个重要的功能就在于并购。他表示，并购在助推产业整合、化解过剩产能和助推产业转型升级等方面均能发挥重要作用，“特别是在传统产业产能整合方面，有助于制造业先进水平的提升；与此同时，并购还将主导高科技创新企业不断完善产业链深化进程，是引领经济转型朝着更科学方向过渡的‘风向标’。”

董登新还提及，随着科创板加注册制的落地，民间资本有望更加积极主动地参与项目并购或者是股权并购。“因为随着科创板企业规模的不断扩张，包括并购在内的多种融资渠道将进一步拓宽，成为助推产业转型升级的大方向、大通道。”