央行工作论文：可将负利率政策纳入正常货币政策工具箱

每经编辑 赵庆

中国人民银行4月3日发布2018年2号工作论文，题为《存款利率零下限与负利率传导机制》。

该论文作者为央行研究所孙国峰、清华大学国家金融研究院金融与发展研究中心何晓贝。论文提到：

在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中， 中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退;

从长期看，由于较低的自然利率，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱;

央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

“数值模拟结果显示，存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导，这可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。存款利率可以顺畅通过零下限，中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退。”论文提到。

论文摘要

负利率政策自从在欧元区和日本实施以来一直备受争议。许多学者认为由于存款作为银行体系资金来源的特性，存款利率难以突破零下限，因此负利率环境将导致银行净息差收入减少，对银行盈利和信贷供给带来负面影响。本文认为，在现代信用货币体系中银行并不依赖存款发放贷款，因此负的存款利率不会损害银行业的存款和信贷供给。本文基于信用货币理论和贷款创造存款机制（LCD）建立了一个微观基础的 DSGE 模型，对存款利率零下限在负利率政策传导机制中的作用进行量化分析。数值模拟结果显示，存款利率零下限严重阻碍了负利率的传导，这可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。存款利率可以顺畅通过零下限，中央银行可以采用大幅度的负利率政策来应对通缩型衰退。

负利率政策的传导机制与常规货币政策并不一致。央行对于实施负利率政策的最大顾虑在于其对银行盈利能力和信贷供给的影响，因此日本银行和欧洲央行也仅采取了较为温和的负利率政策，而非果断地采用更大力度的措施，部分安全资产例如高等级国债的收益率虽然转为负值，但存款利率、尤其是零售存款利率都维持在正区间，大大限制了负利率政策的效果。

论文结论

本文强调，在信用货币体系下银行有能力对存款实施负利率。基于信用货币理论和贷款创造存款机制（LCD），本文建立了一个具备现代银行体系特征的 DSGE 模型，数据模拟的结果显示存款利率下调粘性严重影响了负利率政策传导机制的有效性，这也为欧洲和日本央行负利率政策的有限效果提供了有力的解释。如果银行端的利率传导是畅通的，存款利率可以有效穿透零利率区间，足够强力的负利率政策可以有效稳定信贷供给，有利于抵御通货紧缩和经济衰退。考虑到金融危机并非一生一次（once in a life time），当未来全球再次遭遇通缩型衰退时，突破存款利率零下限的负利率政策可能成为重要的应对手段。如果负利率政策是有效的，零利率不再成为下限，中央银行就不需要提高通货膨胀目标为防止利率触及零下限留出空间，相反，中央银行调低通货膨胀目标具备了可能性。

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