姜超：全球宽松正式终结！

上周美日欧股市全部重挫，韩印等新兴市场股市普跌，黄金和石油下跌，金属价格震荡下跌，国内股跌债涨。

进入2018年以来，全球股市先是联袂上涨，在上周又出现了集体下跌，这背后的原因何在，到底2018年的全球经济和资本市场将何去何从？

海外股债双杀。这一次海外资本市场下跌的不只是股市，而是股债双杀。上周末美国10年期国债利率达到2.84%，比年初上行了44bp，创下近4年以来的新高。而德国10年期国债利率达到0.74%，比年初上行26bp，也是2年半的高点。甚至连日本10年期国债利率也达到0.1%，是1年以来的高点。

通胀预期上升。而促发美国资本市场调整的重要原因在于通胀预期的显著提升。上周五公布的非农就业数据显示，居民工资出现大幅增长，私人部门平均时薪同比增速达到2.9%，创下2009年5月以来新高。从债市来看，目前美国10年期国债和TIPS（通胀保值债券）之间的利差达到2.14%，创下2014年9月以来的新高，通胀预期的上升推高利率，而利率的大幅上升又引发了对流动性以及未来经济增长减速的担忧，导致了股市的大幅下跌。

已经充分就业。美国1月份的失业率保持在4.1%的历史低位，而上一轮失业率降至4%左右还在2000年，失业率持续低位意味着美国目前已经处于充分就业的状态，未来就业人口难以进一步上升，观察其过去几年的新增非农就业其实一直是稳中有降，这也从侧面暗示美国经济已经过了经济扩张的顶峰。

财政刺激失效。而在经济已经充分就业的背景下，即便今年特朗普的大规模减税政策落地在即，其实也不可能给美国带来更多的经济增长，因为其国内生产已经饱和，只能靠增加进口来满足国内需求。从美国的贸易逆差来观察，2017年末已经达到月均500亿美元，创下5年新高，而再上一次其贸易逆差超过500亿美元还是在金融危机的2008年。特朗普显然不愿意减税变成进口，因此2018年全球贸易纠纷势必会大幅增加。

政策自相矛盾。但如果美国既要大幅减税，又不愿意增加进口便宜了中国和德国人，其结果必然是工资上涨、通胀上行、利率上升，而这又与其减税相矛盾，因为美国是赤字政府，其减税依赖于政府举债，但美国目前的政府债务率处于100%历史最高位，其2017年的财政赤字率已经由降转升，预计会从2016年的3%重新回升至接近5%，如果再加上10年期国债利率从2%大幅飙升至3%，那么美国财政可能很快就不堪重负。

利率决定周期。在过去几年，随着经济的正常化，全球各主要经济体开始退出宽松货币政策，但为了维持经济增长，又不约而同地转向了财政政策。但问题是从来没有独立的财政政策，因为财政政策依靠政府举债，而这其实需要利率的低位来配合。而从美国经济过去100年的经验来看，自从央行诞生以后，利率就成为经济周期之母，每一次经济复苏的开启源于利率下降，但利率的持续上升最终会引发下一次经济衰退。

宽松正式终结。在2008年金融危机之后，全球主要国家开启了长达10年的宽松货币时代。虽然美国从2015年末开始加息，中国从2016年下半年开始逐渐收紧货币，欧洲从2017年末开始缩减量化宽松规模。但市场此前始终感受不到货币收紧的影响，源于从超级宽松开始收紧，其实依然是是相对宽松。但变化终于发生了，先是2017年末中国10年期国债利率突破3.6%，然后是2018年初美国10年期国债利率突破2.5%，中美两大国的长期利率双双突破了2008年金融危机之后的均值，这其实意味着今年开始全球宽松货币已正式终结。

金融周期尾声。因此，虽然2017年全球经济首次同步复苏，2018年以来的增长预期依旧稳健，但从金融周期来看，却是面临着巨大的挑战。货币政策对经济的影响主要通过银行信贷来实现，而观察各国银行信贷增速，美国是从2009年开始由负转正，到2016年信贷增速最高达到8%，目前已经降至3.5%。欧洲信贷增速从2014年开始由负转正，2016年末最高达到4.4%，目前已经降至2.9%。而中国的政府与社融总增速在2016年最高是17%，目前降至13.6%。日本的信贷增速也从2017年初的4%降至3%。而在利率上升以后，信贷增速的下滑将是全球经济未来的最大挑战。

（来源：节选自姜超宏观债券研究微信ID：jiangchao8848 作者：姜超等 图片来源：摄图网）

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