中信策略：闪崩是个股风险而非系统性风险

本文作者中信策略秦培景、杨灵修、裘翔，原文标题《闪崩是个股风险而非系统性风险》。

事项

2月1日，A股盘中多支小票集体闪崩并跌停，全天三大板共有268支股票跌停（主板/创业板/中小板分别有144/47/77支），其中238支（占比89%）为总市值不超过100亿的小票。上证综指、深证成指、中小板指、创业板指全天收益率分别为-0.97%、-2.65%、-2.62%、-2.17%。

评论

原因分析：资管新规的预期加之近期业绩预告“地雷”频现，诱发高杠杆资金提前集中“离场”，引发流动性较差的小票集体闪崩。

信托配资加杠杆的原有方式：信托公司股票配资往往通过具有优先级、劣后级的结构化产品进行，根据监管要求，杠杆比例（即劣后级：优先级）原则上不超过1:1，最高不超过1:2。为了加杠杆并规避监管，过去的做法是推行“有中间级的结构化配资业务”，即在原有的结构性产品中加入中间级，以“3:1:8”的配资模式为例，名义上将中间级资金计入劣后级，杠杆率为1:2，看似符合监管要求，但实际上中间级资金来源与优先级相同，实际杠杆被变相放大到1:3。

对资管新规的潜在担忧：《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（还未正式实施）提出“单只开放式公募产品、封闭式公募产品和私募产品的杠杆比率分别限制在140%和200%以内，之前超过该杠杆比例限制的结构型信托产品到期不得续期”，即实际杠杆必须回归到1:1以内，通过中间级变相加杠杆的配资渠道行不通。近期业绩预告期“地雷”频现，可能引发了部分预计不能续期的资管产品提前调仓，加之小票本身流动性较差，引发大规模闪崩。

板块和行业层面并无系统性风险。我们以“集合资金信托计划”、“单一资金信托计划”、“集合资产管理计划”和“集合资金信托”为关键词，爬取并统计了A股所有上市公司前十大股东中，17Q3持仓总量，并计算各板块信托持仓总市值占流通总市值的比重，以估算潜在的流动性风险。得到以下结果：

就全市场而言，信托持仓占并不高，不足以引发系统性风险。2017Q3，A股/主板/中小板/创业板中，四类信托持仓总市值占流通市值的比重分别为1.27%/1.06%/2.09%/1.19%，行业层面占比最高的纺织服装/房地产/汽车分别为4.06%/3.26%/2.89%，占比并不高。

就小市值公司而言，信托占比与全样本差别不大，并没有明显的小票偏好。2017Q3，四类信托计划持仓小票（<100亿）的总市值占A股/主板/中小板/创业板的所有小票总流通市值的比重分别为1.55%/1.44%/1.93%/1.26%，与全样本相比差别并不大。如果是系统性的清盘，二者都会受影响。小票跌幅更明显只能说流动性较差。

风险主要来源于个股层面。信托的配置本身并无明显市值偏好，整体持仓占比也较低，我们不认为单就此因素会引起系统性的风险，板块普跌更多源于前期持续上涨轮动后，市场对流动性紧张以及中小创个股业绩大幅低于预期的悲观情绪扩散。此轮下跌后我们依旧建议投资者以金融、消费为底仓，关注周期龙头重估，并且积极配置近期被错杀的电子、通讯、零售板块优质成长股。

风险因素：信托计划集体大规模清盘；资管新规终稿严于市场预期。

（声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。）