天风证券 2017-11-12 17:45:08
11月12日，天风证券研究所发布研究报告，报告主要围绕银行、保险、 券商三大金融板块进行分析，详细解释了三大金融板块的看好原因。
其中，看好银行是因为经济企稳复苏与低估值共振，估值切换行情可期；看好保险是因为代理人增速或超预期，估值在合理区间；看好券商是因为市场情绪好转，IFRS9(国际会计准则)释放部分浮盈。
市场结构上来说，今年以来市场最大的特点是大类板块的轮动和结构性机会。1-2月的周期，3-4月的消费，5月的大金融，6月的消费，7-8月的周期，9-10的消费。不管期间指数如何，都有一个绝对占优的大类风格出现。展望最后两个月，作为上证50中最滞涨的板块，再结合经济、利率、流动性环境的情况，大金融有望成为年底占优的大类风格。
目前，银行、券商的估值和公募持仓均处于底部位置。（1）对于银行来说债转股的大规模推进是提升估值的重要因素，但目前市场并没有给予太多预期，目前0.93X的PB至少应当逐步回归到历史中位数1.2X的PB附近。（2）对于券商来说，龙头公司ROE/PB计算的回报率接近6%，具有配置价值，叠加两融破万亿、11月日均交易额再次站上5000亿，估值处于底部的券商具备弹性。（3）对于保险来说，利率是核心变量，在看到金融监管靴子落地和总需求快速走弱之前，利率环境将使得保险公司的利润和价值持续改善。
放开外资准入因国内银行竞争力已今非昔比，影响较小；此外放开是双向的，海外发展空间较大。强监管重塑行业格局，大行优势较为明显。
经济企稳复苏与低估值共振。2016年以来，名义GDP增速企稳上行并稳定在10%以上，上市银行资产质量改善，息差企稳回升，业绩上行确定性高。A股银行板块PB与PE估值均为A股所有行业最低。此外，自2Q16以来，公募基金重仓银行股比例持续上升，但距高点仍有较大空间。年底估值切换行情有望开启。
10月以来保险股走势强劲来源于开门红预期修正，代理人加速增员和利率环境有利等多重共振，这些催化剂在未来一段时间仍将有效。
开门红预售数据较为理想，平安今年代理人增速预计将达到32%，太保代理人规模将冲击百万，新华在期缴转型成功后，以收定支的代理人管理制度将保证2017年末和18年的增员幅度，当前股价对应2017年内含价值的PEV在1.35-1.62区间，估值切换后为1.12-1.34，并考虑到未来3年内nbv增速仍能保持在20%以上，当前估值有提升空间。
3季度券商业绩环比改善显著，拐点显现，市场环境改善明显，两融余额突破万亿，风险偏好提升，且金融强监管对于券商的影响已经反映到股价中，2018年两地同时上市的券商将实行IFRS9法则，将释放部分浮盈，同时考虑到年底相对业绩的考核压力，前期仓位较轻的券商板块有一定的空间。
1.1策略角度推荐大金融的市场背景
最近几周周报，天风策略持续推荐和看好大金融板块年末的机会。保险率先启动、券商紧跟其后、银行仍然相对滞涨。
市场趋势上来说，自我们5月底坚定看多以来，A股已经震荡反弹接近6个月，展望年末的市场环境，流动性环境中性利率维持高位、总需求保持韧性但小幅回落、金融监管可能再次趋严，叠加前期较多的浮盈，指数大概率进入相对胶着的阶段。
市场结构上来说，今年以来市场最大的特点是大类板块的轮动和结构性机会。1-2月的周期，3-4月的消费，5月的大金融，6月的消费，7-8月的周期，9-10的消费。不管期间指数如何，都有一个绝对占优的大类风格出现。展望最后两个月，作为上证50中最滞涨的板块，再结合经济、利率、流动性环境的情况，大金融有望成为年底占优的大类风格。
1.2全方位审视大金融板块的估值水平和公募持仓情况
1.2.1估值水平：银行、券商绝对底部，保险相对较高
我们将09年初至今视为一个完成的估值周期，考察目前银行、券商、保险三大板块所处在估值周期的位置。
（1）银行：09年至今的PB历史均值为1.41X，中位数为1.18X，目前PB为0.93X，处于均值以下一倍标准差附近。
（2）券商：09年至今的PB历史均值为2.38X，中位数为2.01X，目前PB为1.76X，处于均值以下一倍标准差附近。
（3）保险：09年至今的PB历史均值为2.49X，中位数为2.25X，目前PB为2.89X，处于均值以上的位置。
1.2.2公募持仓水平：银行、券商低配幅度较大，保险超配
我们以主动偏股型公募基金为持仓考察样本，包括股票型基金、混合偏股型基金、灵活配置型基金。
（1）银行：板块历史上长期处于低配位置，平均低配6.04%，17年三季报显示，银行低配7.89%，仓位水平处于历史后20%。
（2）券商：板块历史上长期处于低配位置，平均低配1.59%，17年三季报显示，券商低配2.17%，虽然公募配置比例近几个季度有所回升，但仍然处于历史上较为低配的位置。
（3）保险：板块历史上超配低配幅度波动比较大，平均超配0.39%，17年三季报显示，保险板块超配1.37%，仓位水平处于历史上相对较高的位置。
另外，总体来看，根据17Q3公募持仓的数据，整个银行板块处于历史超配区间的后20%，非银板块处于历史超配区间的后36%，在各大申万一级行业中相对落后。
1.3策略角度推荐大金融的逻辑
1.3.1策略如何看银行：债转股的大规模推进对提升估值具有重要意义
今年以来银行板块的上涨背后反映的是整个经济形势的好转，资产端对应的是周期行业的债务，在这些企业连续盈利的背景下，不良和坏账的情况开始好转，同时息差尤其是大型银行也得到了明显改善。
这些是正在银行股的股价中逐步反馈出来的因素。这里我们认为还有一个重要的变量对提升银行板块估值具有重要意义，也是大部分投资者还没有给予充分预期的，就是债转股的大规模推进。而不久前金融稳定发展委员会第一次会议的正式召开，预示着债转股的推进已经逐步进入实质性阶段。
对于债转股来说，银行子公司是承做主体、社会资本是对接的主要资金，银行在债转股的过程中拿出或有风险的债务，有利于其本身提高资产质量，资产质量的进一步提高使得银行股的估值空间也被打开，因此目前0.93X的PB至少应当逐步回归到历史中位数1.2X的PB附近。
1.3.2策略如何看保险：利率是核心变量
近期保险股的启动与国债收益率的又一轮快速上行相关。不管是经济需求侧的韧性超出预期，还是金融监管再次加强引发的担忧，都将使得利率维持在相对比较高的位置，从而在利润和价值两个方面使得保险公司得到进一步提升。
利率重回下行通道的两个诱发变量可能在于，第一，金融监管的靴子落地；第二，债转股大规模推进叠加总需求转弱带来的融资需求回落。在此之前，保险公司仍然处于持续改善的通道之中。
1.3.3策略如何看券商：两融破万亿、交易回暖，海内外估值比达到历史底部
近期券商的反弹有两个诱发因素，一是两融余额再次突破万亿，二是在公募基金“解禁”后，A股交易开始回暖，10月全A交易额回落到4600亿，而11月则出现大幅反弹，截至目前，11月平均交易额达到5015亿。
从国内资产比价的角度，在目前十年期国债收益率接近4%的情况下，国内主要龙头券商通过Q3年化ROE/PB计算的资产回报率都在5%以上，具备足够的吸引力。
另外，从国内外估值对比的情况来看，目前国内证券公司PB中位数相对海外券商仅溢价40%，处于历史绝对底部，而05年至今的平均溢价水平超过100%。
2.1年底估值切换行情可期，公募银行股持仓仍处于上升通道
回顾年初以来银行板块行情，5、6、7月连续上涨，而自9月以来板块则略微回调。近期，上证50、沪深300指数均创阶段新高，而银行股则有所回调，银行股持仓较多的基金经理压力不小。
那么，站在当前位置，我们应该对银行板块后市悲观么？显然不是，经济企稳复苏，外加整体估值仍低，坚定看多。
每年年底银行板块PB估值切换到下一年，估值一下子低10%左右，一般会有一波估值切换行情。过去10年中，12月份银行板块以上涨居多，尤为值得一提的是2006、2012和2014年的12月份银行板块月涨幅均超20%。
而且，公募基金银行股持仓比例仍处于上升通道，且距离高点仍有较大空间。
多数时期银行业指数走势与机构持仓比例呈现出较强正相关性。根据可比偏股基金（普通股票型基金、偏股混合型基金、灵活配置型基金）季度披露的重仓股明细情况汇总可知，除15年牛市中后期外，2013年以来多数时期内，银行业指数走势与机构持仓比例呈现出较强的正相关性。
2Q16以来公募基金逐季加仓银行板块，源于对板块基本面趋势性企稳回升的认可。截至3Q17公募基金重仓银行板块比例为6.77%，环比提升0.67个百分点，为自2Q16以来连续第5个季度环比提升。我们认为，公募基金逐季加仓银行板块的背后是对银行业基本面触底回升的逐步认可。2Q16以来银行不良生成压力缓解，商业银行不良率开始企稳，随后2Q17商业银行净息差也呈现出企稳态势，在不良与息差双拐点之下，银行业整体盈利回升的确定性提升，随着上市银行业绩和行业数据的逐步披露，渐受机构认可。
2.2放开外资准入影响较小，强监管重塑逻辑
2.2.1放开外资准入影响较小
进一步放开外资准入影响较小。回顾我国加入WTO以来，外资主要通过合资的方式进入我国银行业，当年多数国内银行通过“股改-引入国外战略投资者-上市”的三步走方式实现上市，也有一部分外资银行在国内设立分支机构。08年国际金融危机后，不少外资银行逐步减持了股份，缩小了在中国的业务布局。
过去十几年，中国银行业取得长足进步，竞争力不断上升，而外资银行在国内市场份额很小，甚至有所下降。总体而言，外资银行在国内市场的影响力较小。此次，全面放开外资进入国内银行业，我们认为影响较小。
放开是双向的，孕育着机会。今天的中国银行业已经相对成熟，包括中国银行、工商银行在内的不少国内银行已经在全球布局，在境外数十个国家或地区设有分支机构。随着金融双向开放，我们预计将进一步促进国内银行国际化水平，带来新的发展空间，提升境外市场占有率。
2.2.2强监管重塑行业格局，大行优势明显
强监管之下，资产规模增长放缓。2017年为金融强监管年。年初以来，各类型银行资产规模增速普遍有所放缓，且出现了一定的分化。股份行资产规模增速过去十年来首次低于大行，截至2017年7月末规模同比增速快速下行至7.5%，为过去5年最低，下降明显。除大行以外，其他类型银行资产规模增速均明显走低。
新金融监管形势之下，中小行规模增长放缓料是持续性的。一个是央行MPA考核趋严，基本上在央行MPA考核框架下，广义信贷增速与资本充足率挂钩，中小行资产规模增速难超20%；另一个是银监会对同业、非标等业务的大力整治，以及央行禁发期限一年以上同业存单，同业负债占比考核等，中小行依靠同业负债进行快速扩张的时代业已结束。
强监管重塑行业格局。近十年来，大行资产规模增速首次超过股份行。股份行资产规模增速显著下降，是监管引导，更是高同业负债成本之下主动压缩同业资产以降低对同业负债的依赖。
强监管时代，银行业回归本源，四大行由于网点布局全面存款增长稳健且同业负债占比低，预计未来几年资产规模在银行业的占比将稳中有升。我们认为，一定程度上，大行或是金融强监管的间接受益者。强监管在缓释银行业风险的同时，也将对银行业未来行业格局产生深远的影响。
2.3经济企稳复苏与低估值共振
2.3.1基本面向好趋势不改，上市银行净利润增速稳中有升
经济下行期，上市银行业绩恶化明显。2011年-2015年，我国经济由高速增长进入到中高速增长的新常态，名义GDP增速逐步2011年的20%下行至2015年的6%。银行业作为与经济发展密切相关的行业，在经济较快下行之下，上市银行整体净利润增速从2011年的30%以上逐步跌向2015年的1%左右。究其原因莫非两点，经济下行之下资产质量快速恶化，连续降息及利率市场化带来息差大幅收窄。
经济企稳复苏之下，银行业绩反转趋势明确。1Q17上市银行整体净利润增速达2.8%，2Q17则上行至7.1%（单季度同比增速），拐点非常明确。上市银行整体1H17净利润增速达4.9%，环比明显上行。上市银行业绩好转与经济走势相互吻合，自2016年以来，名义GDP增速开始走高，并维持在10%以上的增速。
2.3.2银行板块PB与PE估值均为所有行业最低
A股银行板块PB与PE估值最低。当前，A股银行板块PB（lf）估值仅为1.03倍，不到1倍17PB。银行板块PB估值为A估所有板块最低。当前A股银行板块动态PE估值仅为7.8倍，不到次低房地产板块19倍PE估值的一半，显著低估。
从主要国家银行板块PE来看，并不存在银行板块PE估值显著低于其他行业之现象。
2.4坚定看多，主推大行和平安银行
我们认为，自2017年初起，经济进入L型底部，企稳复苏明显；上市银行不良拐点明确，息差拐点初现，上市银行业绩反转趋势明确，明年整体有望重回两位数增长。
从基金重仓情况来看，市场对于银行基本面改善的共识逐步形成，连续5个季度加仓就是体现。目前机构仓位仍未及12年底行业不良开始大面积暴露前期的水平，考虑经济企稳确定性相对更强，行业持续向好迹象明显，我们认为行业配置提升空间仍大。
“经济温和复苏+低估值”共振之下，A股银行板块估值进一步上行可期。我们预计四季度监管政策出台频率及力度或低于预期，利好银行股市场情绪改善。
相对于中小行，我们认为四大行三季报改善幅度更大，估值仍低，继续主推。中小行主推具备中长期估值提升逻辑的平安银行（零售转型）。
看好四大行，首推农行。大行中首推农行，不良改善大，不良贷款率近2年来首次降至2%以下；负债成本率低且存款增长稳健，息差向好，估值仅0.9倍17PB，6个月看30%上行空间。
中小行主推平安银行。依托强大的科技金融实力以及集团客户资源，平安银行零售转型前景非常看好，或是下个招行，估值提升空间大。我们认为，平安银行未来2年股价上行空间非常大。
3.1开门红预期修正，利率上行，3季报多因素催化本轮保险行情
10月以来保险股走势强劲来源于开门红预期修正，代理人加速增员和利率环境有利等多重共振，这些催化剂在未来一段时间仍将有效。
3.1.1开门红预期得到修复
由于10月1日起正式实行的134号文要求储蓄型产品的首次返还时间要在5年之后，且每年返还的比例不得超过20%，在新产品形态备案落地和预售数据出炉之前，市场对于投保人能否接受返还时间大幅延后的预期较为悲观，但随着双主险（年金/两全险和万能险双主险）形式的备案落地和部分公司预售数据的出炉，悲观预期得到大幅修正。以平安的2018年开门红主力产品玺越人生为例，其2017年11月1日首日预售规模达到了40亿元，数据较为理想，股价得到支撑。
3.1.2三季报确立净利润进入上升通道
保险公司3季报确定净利润上升通道。截止9月末人寿，平安，太保和新华的净利润同比增速分别达到了98.3%，17.36%，23.75%和5.35%，较2017年半年末时点分别提高80.50pct，10.86pct，17.78pct和8.23pct。净利润的改善主要来自于准备金多计提的边际减少和投资收益的提升。
准备金多计提的边际减少：受益于10年期国债收益率自2016年年末以来的持续上升，准备金基准折现率第3季度仅下移5bp，较之去年同期10bp的下移大幅收窄。平安和人寿第三季度计提的准备金对净利润的影响分别为27.88亿元和45.98亿元，较之去年第3季度的80.03亿元和78.05亿元大幅改善。若当前10年期国债利率能够持续，则明年准备金基准折现率将大幅上移30Bp以上，释放的净利润相当可观。
投资收益的改善：受益于今年以来的结构性牛市，以及固定收益类资产重配置下的票息率上移，人寿，平安和新华3季度的总投资收益率分别达到了5.12%，5.4%和5.2%，较之2017半年末时点的4.62%，4.9%和4.9%，增幅显著。
3.1.3当前利率环境有利于保险股
保险是典型的负债久期长于资产久期的商业模式，在利率上行的背景下，资产端重定价领先于负债端成本的提升。若十年期国债能够稳定在3.5%以上位置，则保险的投资收益将继续改善。
3.2代理人增员进展超预期将是后续行情的关键
中国当前的保费增长模式仍然是供给端模式，即主要是由代理人增长推动。如果将首年保费增速和代理人增速做一个回归，会发现两者基本是同步强正相关性，近年来略有时滞。以太保为例，其增员速度最高点在2015年，达到了40.1%，而保费增速的最高点在2016年，达到了70.9%，时间的差异可能来自于增员后需要一段时间的培训才能出单。
展望后期行情，在行业回归保障的前提下，新业务价值率确定性上移，新业务价值的增速更多来自于代理人增长的推动。
中国平安Q3单季度增员超过10万人，截止9月末代理人规模同比增速达到27.9%，全年预计将达到32%，且在综合金融的模式下，平安代理人收入近年来保持15%左右的较快增长，将和其增员形成良性循环；太保代理人规模2017年以来增速强势，前半年增速超过50%，年底前有望接近百万人；新华保险今年受制于以收定支的代理人管理制度和内部人力转换的培训费用支出压力，前3季度增员幅度较小，但由于其期交拉动模式基本已经转型成功，明年保费预计将有15%以上的正增长，增员瓶颈已经解除，2017年年末和2018年全年能否有一个较大规模的增员幅度将是其股价的核心催化因素。
3.3估值尚在合理区间，股价上升趋势持续，继续推荐
根据我们的测算，2017年平安，太保和新华的ev增速将分别达到24.1%，21.4%和19.0%，当前股价对应的PEV分别为1.62，1.35和1.36，切换到2018年对应的PEV则为1.34，1.12和1.15，无论是历史纵向比较还是和友邦的横向对比，并结合中国寿险nbv20%以上的增速能继续保持至少3年以上，当前的估值水平仍处于合理范围。新华的港股估值对应2017年的PEV更只有0.94倍，空间显著。
我们认为，在2018年通胀压力，汇率稳定，经济韧性和央行货币政策依然稳健的背景下，未来一段时间的利率大幅下降的概率较小，也将有利于保险股的股价表现。
结合代理人增速或超预期，利率环境较为友好，保障型产品提升价值率，估值在合理区间等多重因素，继续大力推荐中国平安，中国太保，新华保险A和新华保险H。
上市券商业绩环比改善明显。28家上市券商3季度共实现营业收入1915亿元，同比降低0.97%，归母净利润为649.20亿元，同比下滑7.61%，业绩降幅与上半年相比未有明显改善。从单季度情况来看，28家上市券商三季度实现营业收入686.6亿元，环比增长6.97%，同比下降2.06%；归母净利润为241.72亿元，环比增长18.97%，同比下降7.46%。整体业绩环比改善明显。
上市券商四季度业绩有望迎来改善。考虑到2016年四季度受到债市风波影响，四季度上市券商业绩为全年的业绩低点，基数低效应下，我们判断四季度上市券商的业绩有望迎来同比增长，同时叠加IFRS9的切换，全年上市券商的业绩有望恢复到正增长。
市场交投情绪再度活跃，两融余额突破万亿。从交易量上看，进入11月后两市成交量再度回升，截至2017年11月10日，11月的月均成交金额达到5016亿元，环比增长8%，佣金率基本企稳；而反映市场风险偏好的融资融券余额突破万亿元的水平，截至11月9月两融余额为10212.12亿元，创2016年以来的新高。
自9月初以来，券商板块调整较多，现阶段我们坚定看好券商板块的反弹，主要基于以下几点，一是券商业绩拐点逐步显现，各项业务出现回暖迹象；二是市场环境改善明显，两融余额突破万亿，风险偏好提升；三是金融强监管对于券商的影响已经反映到股价中，目前整个券商板块估值已经回到历史底部区间，配置价值日益凸显，考虑到年底相对业绩的考核压力，前期仓位较轻的券商板块有一定的空间。
（文章来源：天风证券研究所已公开发布研究报告微信公众号：分析师徐彪ID:fenxishixubiao 作者：徐彪）
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