参考 | 两位经济学家的“资本外逃”之争，带给自贸区什么启示

余永定：推进“一带一路”建设要注意资本外逃问题 丝绸之路或者说“一带一路”战略，其实在上世纪90年代初期就已经提出来。1996年，北京曾经召开过“新亚欧大陆桥区域经济合作国际研讨会”，大会主席、国务委员宋健主持了本次研讨会。当时也有一些国外参加者，包括欧盟的代表——欧盟商务委员会委员、前英国商务部部长LeonBrittan。这个会议的结果是可以预料的，对中国在那时提出的要发展亚欧大陆桥的观点，国外参与者表示怀疑，他们认为中国不应该采取计划经济的方式，通过基础设施投资来促进经济发展，而必须要按照市场经济的原则来办事。同时，他们对中国的融资能力以及地缘政治方面的问题提出了疑问。当时的“丝绸之路”的起点不是西安，是连云港，终点是阿姆斯特丹，路线与现在的“一带一路”差不多。 总而言之，这在当时没有产生很大的影响，理由很简单——国力不足。当时我国的GDP是7120亿美元，外汇储备是1050亿美元，而2015年我们再提出“一带一路”的时候，中国的GDP已经是10.4万亿美元，外汇储备是3.33万亿美元，情况大不一样了。我们的“一带一路”得到了国际上的广泛响应，特别是英国。1996年，英国对此持消极态度，但现在英国对丝绸之路、亚欧大陆桥、成立亚投行等倡议，响应非常积极。 中国对“一带一路”的融资贡献巨大。根据今年5月“一带一路”峰会签订的备忘录估算，我国的投资意向总金额达2740亿美元。 “一带一路”改善海外投资结构 “一带一路”倡议的执行和未来发展，对中国改善海外资产结构会产生非常重要的影响。自2015年开始，中国的对外直接投资（ODI）已经开始超过外商直接投资（FDI）。几十年来，中国一直以市场第二大甚至第一大FDI吸引国、引资国而著称于世，但是从2015年开始，ODI超过了FDI（见图1）。 图1中国海外资产结构正在发生变化 据美国企业研究所的统计，中国对外直接投资的存量在2015年达到了10458亿美元，其中在欧洲933亿美元，在美国1473亿美元，在西亚1630亿美元。据麦肯锡的统计，这一数据是11140亿美元，我们自己公布的官方数据是9382亿美元。总而言之，2015年中国海外投资的存量大致是1万亿美元，这是一个相当巨大的数字。因为中国的海外资产总共也就5万亿左右，大部分是外汇储备，然后是其他投资，第三是ODI。 “一带一路”的发展对中国海外资产结构的改善作出了重要贡献。2014年中国海外投资达137亿美元，到2015年上升至189亿美元，上升速度非常快。存量方面，2014年中国海外投资存量为925亿美元，到2015年增加至1114亿美元，可见与“一带一路”相关的海外投资和存量对中国总投资和中国ODI存量作出了重要贡献，而且我相信这一贡献今后会越来越大。 中国的国际收支结构存在一个比较严重的问题：中国是一个净债权国，海外资产大概是5万亿美元，海外负债目前在1.7万亿美元左右，也就是说，中国是个净债权国。 图2中国国际收支结构存在问题 如图2所示，中国的海外净资产规模大致是在1.5万亿到2万亿之间波动，现在大致是1.7万亿美元。既然中国是净债权国，那么投资收益就应该是正的。但过去十几年来，中国在大部分时间的海外投资收益是负数，这是一个不正常的现象。 之所以如此，与中国的投资结构相关。我们的海外资产大部分是外汇储备，而外汇储备的收益率很低。2008年，世界银行和国际货币基金组织以及美国大使馆都做过统计。根据世界银行的统计，外国跨国公司在中国FDI的回报率是22%，而美国在大型企业家联合会所做的调研结果是，美国企业在中国投资的平均回报率是33%，与此相对照，中国持有美国国债的回报率是2%-3%，所以尽管我们是净债权国，但是由于海外资产的收益非常低，对外负债的成本非常高，所以尽管是净债权国，还是产生负的投资收入，这并不是一个不合乎逻辑的现象。 图3中国海外资产-负债结构的改善 但是现在中国的海外资产负债结构开始有了改善。如图3中左图所示，中国最重要的海外资产——外汇储备在2014年6月达到顶峰，接近4万亿，随后开始减少，这是一个重要现象。与此同时，ODI呈明显上升之势。我们可以得出一个结论：中国海外资产的结构正在发生变化，低收益资产的比重在下降，高收益资产的比重在上升。当然这里涉及到数量问题，但是我要强调的是，我们需要调整海外资产的结构，也需要调整海外负债的结构，比如说FDI。少一些不一定是坏事，FDI的成本非常高。如果能够借到外债，通过发债的方式来融资，这不见得是坏事。从图3可以看到，我们确实发生了一些非常好的变化，这种变化跟“一带一路”的发展是密切相关的。 推进“一带一路”过程中的经济风险 “一带一路”推进的过程中存在风险，今天单说经济风险。以巴基斯坦为例，大家都知道巴基斯坦是我国的重要受援国，是“一带一路”重要的资金接收对手。那么巴基斯坦的经济发展情况如何？我们来看几个数据。 第一，从1961年到2011年，巴基斯坦的平均经济增长率是3%。2017年财年结束后，巴基斯坦经济增长有了巨大的改善，实际上从去年开始就已经有了巨大的改善。我去过两次巴基斯坦，上一次去的时候非常恐怖，随时都可能有炸弹爆炸，但是这次去的时候情况已经大为改善，经济增长可能和形势稳定有关系，目前该国经济增长速度达到了5.2%，世界银行预测2018年财年巴基斯坦的经济增长速度可能达到5.5%，这是一个重要的数字。 第二，过去30年来，巴基斯坦人均收入增长速度非常缓慢，只有2%左右，在2005年以后逐年下降，2009年的时候甚至出现了负增长。 第三，1979年-2017年，巴基斯坦年均经常项目逆差是5.5亿美元，基本上没有顺差。2017年，巴基斯坦经常项目逆差是121亿美元，达到14年来最高值。这不奇怪，因为一般来讲，一国的经济增长速度提高，经常项目逆差就会增加。2016年，巴基斯坦经常项目逆差对GDP的比值是1.7%，不算太高。2017年上升至4%，这就比较高了，如果上升到6%，那可能会发生危机。东南亚经济危机就是在该比值达到6%以上出现的。另外，根据世界银行的研究成果，巴基斯坦的潜在经济增长速度是在下降的，这一点尤其令人担忧。 总的说来，这个国家的经济形势有所改善，但是长期来讲还不是太好，再考虑到国内阶级冲突、民族冲突、宗教冲突、地区冲突，还有严重的恐怖袭击活动，我们在巴基斯坦的200亿美元投资（预计总投资将达460亿美元）能否把钱赚回来、把本收回来，是值得我们慎重考虑的。 刚才说的那些数字令我们比较担忧。总之，“一带一路”确实是一个非常重要的举措，我们应该积极推进，但是在推进“一带一路”投资的时候，要非常小心谨慎。 中国存在比较严重的资本外逃现象 限制海外投资进一步扩大，主要有两方面因素。首先，一个国家要想在国外进行大规模投资，这个国家应该有相当大规模的经常项目顺差，然而我们的经常项目顺差在减少。一些受援国之所以积极地响应“一带一路”，很大程度是看上了我们的外汇储备，如果我们的外汇储备下降，他们的积极性可能也会有所下降。所以现在国家领导人对外汇储备非常关注。 第二，我们应该承认，在过去几年里，中国存在比较严重的资本外逃现象，我觉得这是一个比较严重的问题。 为什么这么说？第一个迹象是，在国际收支中，误差与遗漏项太大。从2011年第一季度到2016年第三季度，我们的误差与遗漏项的累计额达6200亿美元，这其中肯定存在很多跟资本外逃没有关系的因素，但是反过来说，误差与遗漏项如此之大，也正反映了资本外逃现象的严重。在经济学上，经济学家把误差与遗漏作为资本外逃的代表变量之一，从1970年代起大家一直用这个指标研究一国的资本外逃问题。 第二个迹象是，累计的经常项目顺差对海外净资产缺口过大。我们的净资产基本上是水平位，之后是略低的。问题是我们在过去7年中，一直在输出资本，存在大量的经常项目顺差。因此我们的净资产应该在上升，然而其不但没有上升，反而有所下降，这个缺口大约在1.3万亿美元。 我认为，除了统计问题，这其中肯定有资本外逃问题，所以在推进“一带一路”这项事业的时候，我们要防止和注意资本外逃问题。现在很多企业无论其在海外投资的最终目的是什么，都要跟“一带一路”挂上钩，因为这样更容易得到银行和政府部门的支持，但是我觉得很多必要的商业原则还要继续坚持。 余永定：牛津大学经济学博士，中国金融四十人论坛学术顾问，中国社会科学院学部委员、研究员、博导，中国世界经济学会会长 管涛：统计无需对经济活动做价值判断，提高国际收支统计质量更重要 当前，我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”长期为负且规模较大问题再次引起了市场热议。有观点认为，这反映了中国存在较为严重的资本外逃现象，近年来国家外汇储备的减少不能简单理解为“藏汇于民”。然而，争议净误差与遗漏是不是资本外逃，其实际政策涵义不大，更重要的工作应该是降低净误差与遗漏占比，提高国际收支统计质量，更好为宏观决策和市场分析服务。 净误差与遗漏长期为负与资本外逃现象确有相关性 各国国际收支平衡表中都设有“净误差与遗漏”项目。根据国际标准，国际收支平衡表采用复式计账原则编制，为使平衡表在借贷两个方向上始终能够保持平衡，平衡表中设置了“净误差与遗漏”项。但是，“净误差与遗漏”项目是轧差出来的，不是统计出来的，只是国际收支平衡表的平衡项目。 净误差与遗漏既可能是由于统计原因产生的，也可能是由于经济原因导致的。如我国国际收支平衡表编制以国际收支统计申报数据为基础，综合利用海关、商务部、人民银行、旅游局等其他相关数据，来自于多个部门和不同统计系统的数据，与国际收支统计在概念、口径、记录原则上不尽相同，同时，在各部门的数据中，某些交易也难以全面记录，因此，将这些数据汇总在国际收支平衡表中就可能会形成误差与遗漏。至于经济原因，净误差与遗漏则可能反映了未被记录到的跨境资本流动，俗称热钱流入或者资本外逃。 理论上讲，如果净误差与遗漏主要是由统计原因所致，那么其方向应该是时正时负的随机分布。如美国国际收支平衡表中高频的季度净误差与遗漏数值通常较大，但低频的年度数值通常较小。因为在一年四季中，其数值有正有负，全年轧差后净值就会大为缩小。例如，2000年，美国各季的净误差与遗漏与国际收支口径的货物贸易进出口总额之比分别为+12.7%、-8.1%、-10.4%和-6.7%，但年度之比却为-3.3%；2005年，季度比例分别为+10.8%、+15.1%、-7.6%和-12.0%，年度之比却为+1.2%（见图1-1和图1-2）。2000年一季度至2016年四季度的68个季度中，美国有40个季度上述比例超出正负5%，但在2000-2016年的17年间，美国只有一年该比例超出5%（2009年，+5.8%）。 图1-1：美国季度净误差与遗漏/货物贸易进出口额（%） 图1-2：美国年度净误差与遗漏/货物贸易进出口额（%） 如果净误差与遗漏数值长期为正或者为负，则可能反映了未被记录的热钱流入或者资本外逃问题较为突出。2009年以来，我国国际收支平衡表中的“净误差与遗漏”年度数值一直为负（2002-2008年连续为正）（见图2-1），由此，有理由怀疑有些资本外流未被统计，而被贴上了“资本外逃”的标签。特别是2015年和2016年，其各季数值持续为负，因此，在这方面更加高度疑似（见图2-2）。2015年，我国各季的净误差与遗漏与货物贸易进出口总额之比分别为-7.5%、-1.4%、-9.5%和-5.0%，年度之比为-4.9%；2016年，各季比例分别为-5.6%、-5.5%、-8.2%和-6.0%，年度之比为-5.4%（见图2-1和图2-2）。 图2-1：中国季度净误差与遗漏/货物贸易进出口额（%） 图2-2：中国年度净误差与遗漏/货物贸易进出口额（%） 当然，实践中，根据净误差与遗漏为负做出这样的判断需要非常谨慎。如，2009年至2013年（2012年除外），当时资本流入压力较大，但净误差与遗漏同样显示为负值。 净误差与遗漏为负是不是资本外逃不影响政策判断和响应 将净误差与遗漏等同于资本外逃，肯定可以从统计或者经济的角度找到很多理由予以辩驳（详见国家外汇管理局国际收支分析小组《2014年中国国际收支报告》“专栏1：净误差与遗漏负值≠资本外逃规模”）。同时，“净误差与遗漏”中，究竟多少应该归为统计原因，多少应该归为经济原因，在经济原因中，又多少应该归为经常项目收入高估原因，多少应该归为资本流出低估原因，这并无统一的量化标准，资本外逃成了一个公说公有理、婆说婆有理的“黑箱”。更为关键的是，这种争论大多有学术意义，而缺乏实操价值。 首先，无论净误差与遗漏为负是不是资本外逃，都不能改变近年来我国资本外流状况一度较为严峻的客观现实。其实，判断一国资本外流情况，只需将国际收支平衡表中的非储备性质的资本与金融账户（简称“资本项目”）差额同净误差与遗漏额相加即可。据此，我们可以清楚地知道，2015年，我国经常项目顺差3042亿美元，资本项目逆差（含净误差与遗漏）6471亿美元，由于资本外流超出了经常项目盈余，外汇储备资产减少3423亿美元；2016年，经常项目顺差1964亿美元，减少35%，资本项目逆差6400亿美元，与上年基本持平，外汇储备资产减少4487亿美元，较上年多减31%（见图3）。这时，如果想同时实现保汇率和保储备目标，加强跨境资本流动管理就成为必然的政策选择，至于“净误差与遗漏”是不是资本外逃并不重要。 图3：中国年度国际收支状况（亿美元） 其次，无论净误差与遗漏是不是资本外逃，必须对短期资本流动冲击风险采取果断措施也已毋庸置疑。理论上，通常将净误差与遗漏同国际收支平衡表中的证券投资和其他投资均归入短期资本流动（又称非直接投资形式的资本流动）。据此测算，从2014年起，我国短期资本持续净流出，它与基础国际收支顺差（即经常项目与直接投资顺差之和）之比，2014年为-69%，2015年为-192%，2016年为-396%（见图4）。无疑，短期资本流动已成为导致前期我国储备下降、汇率贬值的主要原因。而短期资本流动主要受情绪驱使，往往会偏离经济基本面，在市场普遍看空的情绪下，多重均衡容易出现坏的结果。因此，在加强跨境资本流动管理，抑制资本集中流出的同时，改进汇率调控，提高汇率政策公信力，才取得了2017年上半年汇率维稳工作的超预期成功。 图4：中国年度短期资本流动情况（亿美元；%） 再次，试图管理“净误差与遗漏”项下不可知的资本外逃，难免无处着力，针对可监测和可监管的交易实施管理则更易事半功倍。2013年初，通过虚构内地与香港之间的转口贸易进行套利套汇行为盛行，引发了海关、商务、外汇等部门的联合行动、协同监管，及时遏制了由此渠道的热钱流入，而当年的净误差与遗漏仍为负值629亿美元。2016年，由于对外直接投资异常增长，长期资本流动呈现短期化趋势，使得国际收支口径的直接投资由顺差转为逆差，导致当年在短期资本净流出减少17%的情况下，基础国际收支顺差减少60%，以致外汇储备资产降幅扩大。2016年底开始规范国内企业走出去行为，2017年上半年，国际收支口径的外直接投资净流出同比减少67%，跨境直接投资由逆差重新转为顺差。同期，经常项目顺差同比下降35%，基础国际收支顺差增长40%，短期资本流动差额与基础国际收支顺差之比由-359%降至-66%。这是2017年上半年剔除估值效应后外汇储备资产变动由负转正的主要原因，我国防化跨境资本流动冲击风险取得了超预期成功。另外，只关注净误差与遗漏而不管披着合法外衣、记录在经常或资本项下的资本外逃（如跨国公司通过内部定价转移利润的做法），显然是顾此失彼。 图5：中国年度国际收支口径的跨境直接投资状况（亿美元） 最后，贴上“资本外逃”的标签，实际是对资本外流做出了主观的道德判断，恐难取得共识。站在不同的立场，对资本流出究竟是好的资本外流还是坏的资本外流，结论通常不同。而且，现在净误差与遗漏为负问题重入公众视野，很大程度与市场情绪有关。如前所述，这种情况早在2009年就开始出现，但在2013年之前，对此问题的关注度并不太高。当前，只不过是在看空人民币的情绪下，大家又将这个问题当作一个负面新闻来炒作罢了（亚洲金融危机时期发生过类似的情况）。而前些年人民币汇率面临单边升值压力时，大家炒作的焦点则是热钱流入。 进一步完善国际收支统计依然在路上 国际收支平衡表（流量统计）和国际投资头寸表（存量统计）构成的国际收支账户是宏观经济的四大账户之一，为国家宏观调控决策和市场分析判断跨境资本流动风险提供重要依据。所以，国际收支统计的质量至关重要。 如前所述，“净误差与遗漏”是编制国际收支平衡表的平衡项目，又称为平衡表的“线下项目”，经常项目、非储备性质的资本和金融项目、储备资产变动等则称为“线上项目”。一国经济越开放，净误差与遗漏额有可能越大，所以，国际上通常取“净误差与遗漏额”与国际收支口径的“货物贸易进出口额”之比作为控制标准。如果该比例过大，则会影响运用国际收支账户分析的效果。 自1996年1月1日起，我国正式按照国际标准实施国际收支统计申报制度，国际收支统计的质量不断提高。进入新世纪以来，净误差与遗漏同货物贸易进出口额之比在-2.5%到+1.6%之间，只是2015和2016年该比例突然出现了较大跃升，分别达到-4.9%和-5.4%（见图2-2）。这影响了国际收支账户分析结果的可信度，也是引起学界质疑外汇储备减少是否是“藏汇于民”的主要原因。改进国际收支统计方法，提高统计质量任重道远。 第一，进一步扩大对外金融资产负债及交易统计制度适用范围。货物贸易是经常项目的主要科目，我国相关统计已经较为健全，所以对于经常项目的统计数据质量总体有信心。随着金融开放不断扩大，对于跨境资本流动的统计越来越重要，在这方面尤其是对外投资或债权统计方面，我国统计基础较为薄弱。自2014年9月开始实施的对外金融资产负债及交易统计制度，既有负债（即利用外资）又有资产（对外投资）的统计，同时区分了对外资产的交易变化和货币折算等非交易变化。但是，该制度实施时间较短，未来可以考虑进一步扩大其申报主体范围。 第二，进一步丰富国际收支统计方法。我国国际收支统计制度包括间接申报、直接申报和企业调查。其中，间接申报是企业和个人通过银行报送数据。其好处是，只要通过银行办理的、现金收付形式的业务，基本可以全口径采集数据，但是数据采集的成本较高，而且不通过银行办理的业务往往容易形成数据缺口，特别是权责发生制的企业部门业务数据缺失较为严重，因为它们有些当期没有现金流。为此，建议除继续依靠基于企业调查制度，逐笔交易数据采集外，还应研究更多运用抽样调查和估算的方法，以更低的成本、更可靠的方式，确保国际收支统计的全面性和准确性。 第三，进一步加强对于现有数据的加工和发掘。例如，中国仍是一个大量现金收付的社会，购汇以后直接提取现钞携带出境是一个比较普遍的现象。携带外币现钞出境，既可能用于旅游消费支出，也可能用于个人资本转移。现在海关对于5000美元以上的携钞出境要求申报，但实践中可能申报的不多，而且即便申报了，海关也较少与外汇局进行数据交换，这部分缺失的数据就有可能体现为净误差与遗漏的负值。建议可通过与海关携钞申报数据交换、银行抽样调查，或者提取外汇局居民个人结售汇管理信息系统数据的方式，对此加以测算。再如，借鉴外汇局编制国际收支口径的货物贸易数据时，将海关查获的进出口走私数据还原到进出口中的做法，结合近年来查获的地下钱庄和货币走私案件，区分资金流入还是流出方向，加工相关数据，弥补数据缺口。统计就是统计，它主要职责是对经济活动的客观反映；统计不是监管，无需对经济活动做出价值判断。 管涛：经济学博士，中国金融四十人论坛高级研究员，国家外汇管理局国际收支司原司长 稿件来源：中国金融四十人论坛微信公众号 每经编辑杨欢