第5期 | 保险资金参与债转股：助推国企降杠杆与混合所有制改革

一、债转股：国企降杠杆的重要途径

第五次全国金融工作会议明确将国有企业降杠杆作为重中之重，而债转股作为国企降杠杆的重要途径，同时也有助于推动国有企业混合所有制改革，因此在供给侧结构性改革和国有企业改革的政策驱动下，预计债转股这一模式将进一步得到落实。

债转股试点启动：2016年上半年，国务院提出供给侧改革要落到实处，在“三去一降一补”政策目标下，国家发展改革委、财政部、人民银行、银监会会同国资委等有关部门在大型商业银行进行市场化、法制化债转股试点，积极盘活存量资产。

债转股正式启动：2016年10月，国务院下发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，以及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》），明确债转股与兼并重组、盘活存量、股权融资、破产清算等手段并列，主要目的在于充分发挥市场化机制，助力企业降低杠杆，同时也标志着新一轮债转股的正式启动。2017年7月，第五次全国金融工作会议召开，本次会议明确提出国企降杠杆列为未来防范金融风险的重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。由此可见，国有企业、僵尸企业将是未来一段时期我国去杠杆的重点。

国企降杠杆是迫切需要：数据显示，2015年末我国企业部门杠杆率（企业部门负债/GDP）为131%，而在2010年时为101%，从资产负债率角度看，我国工业企业资产负债率近几年持续下降，2017年6月时已降至56.1%，而同期全国国有企业负债率为65.6%，中央国有企业资产负债率为68.4%，而且持续处于高位，国有企业杠杆率远高于全国5000户工业企业平均水平。

二、当前我国债转股市场发展状况

（一）债转股项目签约概况

据《中国金融不良资产市场调查报告（2017）》统计结果显示，截至2017年6月9日，本轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095 亿元。

从债转股企业的特点看：

一是多为大型国有企业。整体来看，国有企业债转股签约项目54个、规模6965亿元，规模所占比重达98%。其中，省属国企债转股项目数量占比82%，规模占比86%，央企债转股规模占比10%。

二是股权退出路径相对清晰。上市公司或下属企业有上市公司的企业个数占比达82.14%，其余未有上市平台公司的也多数有上市预期。

三是以产能过剩行业为主。煤炭行业在规模以及数量上最大，签约项目数量23个，规模3335亿元，规模占比47%。其次为钢铁行业，签约项目数量8个。交通运输、建筑材料、有色金属签约规模分别为880亿元、750亿元、650亿元。

四是实施主体以大型银行为主。债转股签约项目中，无论在签约规模还是签约项目个数上，建行均位列首位，其次为工行。签约主体主要是国有企业，除五大行外，城商行、信托、保险资管等金融资产管理公司等金融机构也有参与。

（二）债转股项目落地情况

截至今年6月9日，债转股已成功落地项目共有11个，涉及金额759.5亿元，落地规模为签约规模的11%，其中有10个项目具有上市公司平台。实施主体有6家是建行，金额为464.5亿元，占目前债转股落地金额的63%，中国人寿100亿元，占比13.6%。

三、当前债转股主要模式

（一）本轮债转股的主要模式及特点

1、债转股的基金模式

根据《指导意见》要求，本轮债转股是在市场化原则下开展的。在具体市场化实施上，债转股对象企业市场化选择，价格市场化定价，资金市场化筹集，股权市场化退出，政府不强制“拉郎配”且不兜底损失，转股后风险将转向市场，强调“一企一策、一事一议”原则，根据企业具体情况，由债权人、债务人、实施主体等多方协商，量身定做相应方案，因此，债转股操作形式较为灵活。

从目前债转股实施情况看，债转股项目主要采用“基金模式”，即由银行实施主体、转股企业、社会资金共同或者单独设立产业转型基金、并购基金、债转股基金等基金形式的载体，然后以基金形式入股企业，置换出企业债权，补充营运资金，优化财务结构，实现公司治理结构调整，通过多元化股权机构提升企业运行效率。这一过程中基金是提供债转股资金募集和投资活动的一个载体，一个手段和中间工具。

从基金模式交易结构图看，基金载体可以是单GP（普通合伙人），也可以双GP，也可以是双LP（有限合伙人），LP 资金也可以做优先、劣后分层，优先级对接的资金一般是保险资金、银行理财等安全性要求较高的资金，劣后一般由银行实施主体认购。实际上，除基金以外，实施主体也可以通过券商资管计划等产品或其它载体进行交易。

2、基金模式的特点

目前债转股所采用的基金模式主要有两方面特点。

第一，基金模式为先入股后还债的结构设计形式，避免了对债权打折，同时减少了道德风险以及操作风险的出现。因为一旦涉及债权打折，就面临债权估值，打折幅度在债务人以及债权人之间很难取得一致。而且谈判涉及债权、股权等诸多利益相关者，增加了交易成本，且很难达成一致意见，甚至导致交易难以实现。所以银行有选择地置换正常或关注类债权，这样可以以账面价值1：1的比例转为股权，从而规避债转股定价难题。

第二，本轮市场化债转股过程中，市场化募集的社会资金需要通过基金这一形式进行参与，主要为更多的保险、信托、理财、私募等社会资金参与提供了有效的途径，而且不同的债转股项目，在风险、回报等方面都有所不同，可以借助基金这一中介方式进行隔离。

（二）债转股实例操作分析：陕煤化债转股案例

2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司（陕西金资）和陕西煤业化工集团有限责任公司（陕煤化）在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。

按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资10亿元，北京银行西安分行出资80亿元，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。

从披露的相关信息看，陕煤化债转股可能是通过设立有限合伙公司进行运作，陕西金资和陕煤化是合伙公司的普通合伙人，而北京银行作为有限合伙人参与，具体实施管理机构为陕西金资设立的基金管理公司，预计该基金管理公司会以投资顾问的方式主导具体投资。

北京银行作为首只城商行参与的债转股项目，北京银行出资绝大比例，虽未披露资金来源，但根据债转股指导意见中鼓励社会化融资的规定，仍然主要是非银行自有资金。由于北京银行旗下拥有消费金融公司、保险公司（中荷保险，合资）、基金公司（中加基金）和租赁公司（北银租赁）等，北京银行债转股资金可能来源于银行理财、保险资金、基金资金等，如通过中加基金发行资管产品募集资金。

项目退出方式将以上市途径为主，其次为大股东回购。榆北煤业为非上市资产，但陕煤化有上市平台陕西煤业，因此，这笔股权投资的退出途径也应该是以未来装入上市公司为主，以集团回购为安全垫。

（三）债转股项目收益率及退出方式

1、债转股项目基金收益率情况

债转股基金年限一般较长，普遍在5年以上，但收益率存在一定不确定性。目前在已披露收益率信息的四个项目中，平煤股份优先级合伙人每年可获得最高6.5%的投资收益，山东能源债转股基金预期收益率为5.3%，武钢集团债转股基金中LP可获得5%收益率，但并不承诺刚性兑付，云锡集团债转股基金预期收益率为5%-15%，但同样不承诺刚性兑付，其余后续的债转股项目均未提及基金的收益率。

2、债转股项目退出方式

目前已有部分债转股项目明确透露了退出方式，主要是针对股权投资的退出。如果未来企业上市或装入上市公司，则在二级市场上退出;如果未能上市或未达业绩要求，则由企业回购或者通过基金份额转让实现退出；如果企业经营良好，可长期持有股权。

四、债转股项目实施中存在的主要问题

（一）债转股项目选择及退出难题

在项目选择上，债转股企业要以发展前景好、但暂时财务有困难的企业，特别是一些处于周期性行业或者财务负担过重、需要资金进行转型升级的企业。但是，现实中此类企业数量有限，而且所处行业前景难以准确甄别。银行、保险等社会资金若选择不慎，债转股后企业未能如期脱困，则可能要承受更大的违约风险，因此在项目选择上需要进行专业的判断。

项目退出是债转股项目运作中最关键的一环，市场化债转股要求退出也要市场化。对于债转股后实现上市的股权，退出路径较为清晰，而部分非上市债转股股权的退出，则多以大股东回购等方式为主。这也导致了目前债转股项目实际上多以明股实债的形式存在，而且以拥有上市平台的项目主体为主。目前，落地实施的案例中普遍模式是银行与企业签订5年左右的附加回购协议。

（二）项目持有期管理难，承担企业经营风险

债转股后企业经营状况仍存在不确定性，企业面临的困难应是长期积累的结果，仅依靠债转股降低企业债务负担难以根本解决问题，尤其是部分大型传统国有企业很难在短期内改善经营模式、实现转型升级，并步入上升通道，而且债转股基金管理人所持股份对公司经营战略等也难以产生实质性影响。因此，参与资金仍将长期承受着企业经营的压力。

（三）投资收益存在不确定性

债转股投资收益以企业分红以及股权投资溢价构成，但是由于企业经营面临债务压力影响，企业分红收入难以有效保障，债转股企业业绩波动以及分红或高或低、或有或无，未必能达到甚至超过银行的预期收益率，而股权投资能否实现溢价要在最终退出时才能确认，导致债转股投资收益存在不确定性。因此，在债转股项目操作中，多数采用优先股形式，明股实债模式，但这一模式只是隐藏了债务，并未真实发挥去杠杆的作用。

五、保险资金参与债转股项目的建议

债转股作为推动国企降杠杆的重要方式，已经得到了政策的明确支持，而且部分项目逐步落地，随着地方政府以及商业银行纷纷成立债转股实施机构，预计债转股业务将成为商业银行的重要发展领域，同时在政策推动下，保险、信托等更多社会资金也将积极参与。国内保险业首单债转股项目也已成功落地，2017年3月，国寿资产管理以100亿元资金入股陕煤集团债转股基金。保险资金参与债转股项目需要注意以下几方面问题：

一是注重股权资产质量，以入股优质资产作为债转股基础。债转股以股权置换债权，债权能够带来稳定利息收入，而股权以股息收入和投资溢价收入为主，债转股企业股息收入不确定性较大而且普遍较低,因此股权资产的质量将直接关系到投资项目的预期收益和资金安全，因此债转股企业是否拥有优质资产是必要条件，要专注于企业发展前景较好、财务质量较优的资产为标的，进行债转股项目的筛选。

二是注重项目退出路径，优先关注拥有上市平台类企业项目。债转股项目退出方式直接关系到投资的成败，而清晰的退出路径为项目的顺利实施提供了更高的安全边际。由于我国多层次资本市场发展尚不完备，债转股项目退出以二级市场公开出售、大股东回购以及股权交易等形式为主。从现阶段实施难易程度看，以二级市场退出最为有效，市场化定价也更为合理。因此，在项目选择上，应优先关注具备上市平台的债转股项目。

三是项目选择以大型国有企业集团或行业龙头企业为主。由于债转股项目普遍为国有企业，而且普遍处于产能过剩行业。大型国有企业集团受益于行业集中度提升，且不存在落后产能的压力，信用评级相对较好。因此，在项目选择过程中，注重以大型国有企业集团为主，尤其是与行业内龙头企业开展债转股项目合作。

四是做好项目交易结构安排，以优先级形式参与为主。当前债转股项目操作以市场化为原则，项目运作模式、交易结构灵活，基金模式内在结构可以根据不同资金的风险需求而设计，对于保险资金等对安全性要求较高的资金，可以采取认购优先级的形式为主。