私募做市大起底 新三板交易制度改革打响第一枪

每经编辑 张祎    

　　经过数月的考察评审，首批私募做市的名单即将揭晓，昨日，全国股转公司公布了最后进入现场验收环节的十家私募机构，它们分别是：深圳市创新投资集团有限公司、山东省高新技术创业投资有限公司、广东中科招商创业投资管理有限责任公司、上海复星创富投资管理股份有限公司、敦和资产管理有限公司、江苏毅达股权投资基金管理有限公司、盛世景资产管理集团股份有限公司、朱雀股权投资管理股份有限公司、浙商创投股份有限公司、深圳同创伟业资产管理股份有限公司，这标志着私募做市试点进入实质性操作阶段。

此前，全国股转公司多次表示，将推出新三板流动性一揽子解决方案，私募做市无疑打响交易制度改革的第一枪。这第一枪究竟会给寒冬中的新三板市场带来多大的改变？又有哪些新的机会和风险？《每日经济新闻》记者遍访十多位业内知名投资人和专业人士，第一时间为您深度解读私募做市。 每经实习记者 张祎 每经编辑 陈星

●“一定不会当通道业务来做”

名单公布后第一时间，《每日经济新闻》记者联系上了此次入围的一家私募机构副总裁，该副总裁对记者表示：“我们对做市的人员、系统、场地前期准备工作已经完成，由于私募机构不具备结算参与人资格，开展做市业务需要通过一家具有中国结算结算参与人资格的主办券商来办理相关证券、资金的清算交收业务，因此接下来公司将选择一家合适的券商。”对于业内关注的私募究竟会带来多少做市资金的问题，这位负责人表示暂时还不方便透露，但他认为，私募在做市业务上会有别于券商的通道式思维，而更多采用投资式思维，选择更具投资价值的做市标的，“我们做市企业的数量或许只有几十家，但会专注做精品，帮企业挖掘价值，带动一批私募做市板块出现。”

回望两年前，新三板做市一度十分火热。然而，美好是短暂的。虽然随着挂牌企业数量的持续攀升，加入做市队伍的企业数量也在不断增加，但从2015年5月起，做市成交额急转直下，接连7个月低于100亿元，11月、12月突破百亿元也只是昙花一现。进入2016年，新三板做市交易更是持续低迷，平均每月交易额不足80亿元。虽说目前挂牌企业已近万家，其中做市企业有1645家，但在刚刚过去的11月，新三板市场的做市交易额仍仅为95亿元，这与2015年278家做市企业创下224亿月成交额的繁荣时期相比，无疑显的过于冷清。

被誉为价值发现者的私募机构此刻成为做市商新生力量，自然被赋予了重振低迷的新三板投资情绪的厚望。

●既是投资者又是做市商

“私募原来就是做投资的，在做市上可能也会遵循投资逻辑，在成长性和风险性做一个权衡后，伴随好标的一起成长。”上海银领资产管理有限公司新三板业务部总经理李高表示，大家风格不一样，券商关注风险，而私募更关注成长，因此对风险的容忍度会高一些。因为可以更激进地去做一些早期项目，而做市正是提前布局的好方式。

根据股转交易细则，做市商应持续发布买卖双向报价，相对买卖价差不得超过5%，因此只要卖价比买价高，就可以赚取其中的的利润价差。而且按规定，每次申报数量最低为1000股，行情好的时候多卖一点，行情不好就囤货待涨，通过控制报价数量和库存股比例的方式赚取溢价，也成为做市商的一种盈利模式。

虽然做市商多以低价获取库存股，但并非所有做市商都能在下跌行情中岿然不动。一些规模较小的券商，如果不能继续承担股价下跌的风险，仍会抛售出手中的低筹码。北京新鼎荣盛资本管理有限公司董事长张驰告诉记者，现实中常常出现这样的情形，刚开始做市的时候，券商确实在向上报价，但当把手中的库存股卖完后，遇到市场交易不活跃时，便倾向于向下报价。“越往下报价交易越活跃，只要交易有利润空间，做市商就能赚钱。”张驰表示。

此外，有例子表明，在考核机制导向下，有的券商也会在拿票周期上表现出不连续性。2015年最后一天，国泰君安做市部门为执行“卖出做市股票、减少做市业务当年浮盈”的交易策略，对16只股票以明显低于最近成交价的价格进行主动卖出申报，从而造成股票尾盘价格大幅波动。

“做市意味着要持有企业的一部分股票，私募投入不少资金，不可能只考虑赚几个点的差价。因为新三板的周转率并不是很高，而且私募投资的考核一般是跨周期的，所以私募就敢于尝试做一些跨周期的投入，这更像一个长期投资者。我觉得这是私募和券商本质上的区别。”李高认为，虽然私募也要考虑做市的安全性和周期性，但只要进程一旦启动，对于持有的优质企业股票，私募会在兼顾做市和企业成长性上做文章，不会太顾忌短期的风险，最终还是会跟随企业共同成长。

天然的投资属性，加上做市商的新身份，业内人士认为，私募将与做市企业呈现出更为紧密的利益绑定关系。

据了解，根据《证券公司直接投资业务规范》，证券公司开展直接投资业务，应当设立直接投资业务子公司。“券商直投子公司与做市部门之间关系相对松散，协调起来难度较大。反观私募机构，没有推荐挂牌等经纪业务，不需要严格的业务风险隔离，投资部门和做市部门更多的是一家公司管理下的两个部门，因此在业务协同效应上，私募比券商更有优势。”张驰如此表示。

但是记者注意到，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》第十四条规定，做市商及其做市业务人员不得通过做市向自身或利益相关者进行利益输送。另外在《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》中，股转也要求申请做市私募机构详细说明公司做市业务与其他业务隔离机制。那么，私募机构究竟能不能将投资者和做市商的身份充分结合起来，需待市场反馈。

●估值偏低 潜力企业待私募挖掘

新三板做市转让交易沉闷，股票价格也在持续下跌。截至11月11日，已有139家做市转让公司的股价跌破了每股净资产，占做市企业的8.45%，比例远超A股公司，不少企业和机构都有一个共识：目前新三板上很多优质企业估值严重偏低。

Choice12月7日数据显示，新三板市场市盈率为27.67倍，相较于创业板，估值水平明显偏低。而且，新三板分层制度实施之后，出现了一个倒挂现象：创新层的整体估值低于基础层，越是优质企业估值越低，越是做市企业市盈率越低，做市越久的企业跌幅越大。如此看来，企业的合理估值到底在哪里？即使通过做市，市场也没有给出一个相对准确的答案。同时，企业定增价格没有规律、做市商以超低折扣拿库存股等现象也令投资者担心“一不小心就可能被套牢”。

某创新层做市企业董秘告诉记者，企业选择做市的一个重要原因，是希望企业的估值更趋向于合理，企业在做融资的时候，做市时形成的公允价格更容易被投资者所接受。

但做市商进驻并不意味企业估值就一定会准确，尤其是做市商压低库存股价的现象，给企业估值带来了不确定性。某私募机构总经理介绍，一些企业先定增完，再启动做市，在当初定增价的基础上按照8折、7折甚至6折卖给做市商，结果做市商就在折扣价基础上稍稍加价往外卖，导致股票在二级市场始终涨不过定增价，许多定增投资者因此被套。“现在活跃的做市商也就40多家，这么多企业等着做市，僧多粥少的情况下，同样优质的企业，肯定是谁给的价低就先给谁做。这使得做市商在议价上更具话语权，也带来了整个市场的不健康。”上述私募总经理如是说。

这位总经理为记者举例，称该机构曾参与一家新三板挂牌企业，当时定增价是9元/股，后来企业为了尽快启动做市，以6.5元/股的价格将股票卖给了做市商，结果直到现在，这家企业的股价始终保持在6.5元~7元这个区间。

张驰认为，欲破此局，就需要引入竞争。此次私募做市就打破了券商做市牌照垄断。如果试点可行，后续也许会加入更多的做市私募机构。只要供给充足了，将会降低做市商议价能力，这更有利于做市商拿库存股票的公允性，保持股价稳定。李高也表示，在一些具有成长性的好标的被低估的时候，券商也许也会关注，但私募可能更愿意去承接，并且把价格做上去。

当然，对企业合理估值只是基本要求，市场对私募做市商寄予了更多希望，那就是从目前1645家做市企业中，挖掘出一批被低估了的明星企业，从而带动市场发展。

中陆金粟资产总经理余锐表示，新三板市场前期通过券商的努力，达到了目前接近1万家企业的规模，有了一个庞大而广阔的市场基础。“私募通过做市，极有可能挖掘出一批真正对市场有支撑性作用、有标杆性意义的优质企业。”

余锐认为，私募在对新三板企业价值发现上有先天优势，“私募原本就是做投资业务，对于行业有侧重研究，擅长对成长型和创新型企业估值。而且按本次私募做市资格评审标准，成为做市商的私募年均资产管理规模在20亿元以上，这种管理规模的私募机构可能在每个行业领域都投资过数家企业，对行业情况很清楚，对企业估值定价会更为准确。”同时他还强调，按规定，私募必须用自有资金真金白银地投入做市，为了确保资金安全，在尽调上一定会更为充分，更有利于对企业进行价值挖掘。“其实券商作为做市商也有这样的能力，但他们有太多的业务需要去覆盖，在做市的研发力量和人员投入上，往往不会耗费太多精力来做进一步的深挖。私募如果在这个时候接棒，在券商前期打下的基础上，再向下深挖，有些明星项目就能脱颖而出。”余锐说。

●应集中火力 改善局部流动性

新三板资金流动性困局问题，从做市交易的相关指标就能窥得一二。12月5日，只有689家做市企业达成交易，成交金额为5.11亿元，换手率只有0.11%，不少企业甚至只成交了最低要求的1000股。曾被赋予提高交易活跃度厚望的做市制度正面临一个个尴尬境况：有报价无成交；新增做市企业家数量屡创新低；已有近200家企业遭做市商退出做市；券商忙着“去库存”……做市似乎未能成为促进投资者“买买买”的良方。

“当市场缺少买盘的时候，企业会很自然地认为做市意义不大，无论是作为企业还是做市券商，这都会促使它们产生终止做市的念头。”某证券公司新三板部门总经理告诉记者，虽然企业和做市商退出做市的客观原因很多，比如转板、被并购、企业经营出了问题等，但从大环境来看，买盘稀缺是做市效果不尽如人意的最主要原因。

余锐表示，新三板市场发展前期，更多考虑的是挂牌企业的准入，但是没有交易的市场是不会有更多的投资者参与的，因为缺乏退出的条件。“私募基金现在的管理规模是10万亿元，为什么没有更多的钱进到新三板呢，主要是没有稳定的预期。在这种情况下，私募做市的准入其实开启了一个新的时代，叫投资人准入的时代，将更多的交易对手引入到这个市场里。”

余锐强调，初期来看，10家私募做市数量有限，但这是一个很强烈的信号，未来在做市商准入上，监管层或许会随时丰富做市商队伍，这能给市场投资参与者带来比较稳定的退出预期，从而吸引更多的投资者入场。

另外，虽说首批试点私募带来的增量资金有限，但业内人士认为，也不是毫无用武之地，只要集中做市“火力”，局部流动性还是有望得以改善。“机构累计投了上千亿元进去，很多是以定增的形式进去的。有些资金想出来，同时外部也有很多投资机构想买。但是新三板目前做市资金量总共才两三百亿元，而且分布在一千多家做市企业中，在还没有推出大宗交易制度的情况下，只要二级市场买盘大一点，股价就能被轻易推高，后面资金难以跟进，十分不利于交易的达成，何谈活跃度？”张驰认为，首批10家私募以自有资金做市，在资金实力上跟券商没法比，但如果将这些资金集中在少数做市企业中，那么这些企业的流动性还是能够得到一定程度的改善。突破几个点之后，或许能带动流动性的整体改善。

因为看好私募做市可能带动一波新三板优质企业上涨行情，有的投资者已经在悄悄布局。某私募机构负责人对记者表示，从去年下半年开始，该机构通过参与定增或者老股转让的方式，布局了一些被低估的创新层企业股票。

●拿牌照还是真做市 取决于市场环境

广证恒生的研究报告显示，在纳斯达克，有超过500家做市商活跃其中，平均每家上市公司拥有近20家做市商，数量和密度远超目前新三板市场做市商的数量。

从资金量上看，按照目前规定，私募机构只能使用自有资金参与做市，而券商做市商自营资金受制于风险指标限制，未来在做市资金增长来源上，监管层面临做市商数量扩容和放宽做市资金来源两种选择。广证恒生总经理兼首席研究官袁季对《每日经济新闻》记者表示，可借鉴美国监管做市商财务风险的经验，出台针对做市商财务风险管控的详细规定，如做市资金来源报告、流动性指标、类资本充足率指标等，有利于规避做市商发生财务危机，也有利于监管机构掌控市场中做市资金来源与风险，为未来相关政策的制定提供数据依据。同时，可以借鉴纳斯达克市场的做市激励措施，提高做市商做市报价的积极性，引导做市商提供有高质量的报价。

有分析认为，降低做市商持股风险，也可以在一定程度上保证做市商的积极性。按规定，做市商在做市前应当取得不低于10万股的做市库存股票。目前做市商获取做市初始库存股，主要有股东在挂牌前转让、股票发行、二级市场直接买入三种方式。袁季认为，由于目前国内还没有金融工具供做市商减少持股风险，做市商做市收益容易暴露于标的的股价变动中。在当前市场流动性不足的情况下，这降低了做市商参与传统意义上单纯的“做市”积极性。借鉴美国纳斯达克市场的经验，推出用于做市商风险管理的金融衍生品有助于做市业务发展。同时袁季还指出，市场也可以尝试在监管限制的条件下开放做市商做市的资金来源，为新三板提供更多的做市资金，进而提升流动性。

“做市是一种可行的盈利模式，随着新三板流动性的恢复，肯定会成为一个不错的业务赢利点，但未来私募做市态度和效果，还有待于私募对新三板市场走势的判断以及市场的真正验证。”南山投资创始合伙人周运南表示，和主办券商必须承担做市义务不同，以试点身份进入做市商行列的私募会更在意业绩和形象，但监管层对做市商资格的把关严格程度、进场数量和速度、监管力度、做市业务水平和积极性，以及市场对私募做市表现的正负反应等，都会影响私募做市的结果。

此外，周运南还指出，由于我国的券商等金融性牌照是审批稀缺资源，一直未放开，私募有了做市资格，未来可能有机会再获得挂牌资格，这样就更接近准券商，无论是对拓宽未来盈利渠道，还是对私募机构本身的估值，抑或是依靠做市这条纽带和企业建立更深层次的合作关系，都有利好的一面。因此私募做市的第一个大赢家就是未来能获得做市牌照的私募机构。南方某资产管理公司股权投资部负责人也认为，参与做市的首批私募最为看重的或许正是做市准入牌照和一系列市场效应，到底有多少机构是真正做好了做市准备，并将其作为一个长期盈利增长点，尚有不确定性。

对此，周运南强调，新三板流动性困局是否因私募做市而有所改善还有待观察，“不能单靠某一个措施或者某一项制度，而是要靠前后多个措施和制度累积的共振作用。虽说真心希望私募做市试点能给当前沉寂的新三板二级市场带来一股清流，但市场各方也应保持平常心，说不定哪天幸福就突然来敲门了。”

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