失效的全球超低利率政策还能拖延多久？

全球这场负利率货币实验看起来是非常规的宽松政策，可银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除，其对全球金融市场的长期结构性影响绝不容忽视。低利率或负利率政策环境很可能会在几年内结束。鉴于全球货币政策和金融周期的大分化，如何尽力规避货币政策溢出效应及国际货币政策协调困境给全球经济造成伤害，如何通过构建全球宏观审慎的金融稳定框架，避免未来因全球真实利率快速上升而引发资本流动和资产价格大幅波动的风险，是当下极具挑战性的议题。

“负利率”是当前全球金融格局的一大显著特征。

由于货币宽松政策边际效应越来越小，为刺激经济，遏制通缩，推动本币贬值，自2014年起，欧洲和日本央行先后开启了几轮负利率政策，进一步压低了全球整体的利率。但是，“负利率”政策并没有带来实质性的经济增长，而负利率政策背后，凸显的是全球市场膨胀的流动性与较低的资本回报之间不可弥合的矛盾。时移世易，随着“抵押品资产”日见稀缺，美元资产总供给的减少，长债流动性急剧下降，未来全球真实利率或将快速上升。

“负利率”几乎是在非常规货币宽松政策失效之后的“无奈之举”。美国从次贷危机后开始实施QE，随后英国央行、日本央行和欧央行也逐步采取QE政策并扩大QE规模。英国央行在公投退欧后又重启了QE，当前日本央行、欧央行和英国央行仍在每月购买债券资产释放流动性，遂使全球QE规模水平处于历史最高水平。

从最早实施的负利率国家丹麦算起，至今中央银行采取负利率的国家GDP占全球GDP总量的23.1%，其中欧洲央行和日本央行覆盖地区的GDP占比达21%。全球负收益率国债规模达到13万亿美元，比去年的5.5万亿翻了一倍还多，而2014年几乎还没有负收益率债券。发达经济体和新兴经济体债券规模和增长速度都很快。在存量全球主权债券中，名义利率为负的比重达30%，名义利率介于0%-1%的低利率区间的比重为35%。

全球这场负利率货币实验看起来是非常规的宽松政策，可实际上银行的信贷紧缩风险却未得到根本解除，其对全球金融市场的长期结构性影响却绝不容忽视：

首先，从弗里德曼法则角度看，负利率政策绝非最优。名义利率为负，相比以定期存款等财富形式，持有货币会带来额外收益，个体会过多持有货币。虽然负利率政策在理论上可以促进银行放贷，降低融资成本，促进消费与投资，但事实上，银行信贷是否扩张取决于银行放贷意愿、市场的需求、市场的信心、资产负债表的健康状况，况且负利率也根本解决不了“流动性陷阱”问题。

其次，负利率政策长期供给廉价资金，将大大增加资产泡沫和投机风险，进一步推升债务压力。比如，欧洲央行的LTRO带来了低成本资金，银行可购买政府债券通过套利交易获利。一方面，资金淤积在金融体系，银行剩余资金可转向投资资产回报率较高的高风险领域，或从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。另一方面，由于政府债券成为银行可抵押品的重要部分，成为金融机构趋之若鹜的投资品，进一步加剧了政府债券供给增加，从而推升了整体债务水平和债券购买规模。而一旦“抵押品资产”稀缺，长债的流动性便急剧下降。

第三，负利率政策是在全球经济增长停滞、通货紧缩的双重压力下产生的，其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率下降。因此，如果负利率政策持续下去，还将通过实体投资回报率下滑降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，由此形成相互影响，相互加强的“负向循环”。

据世界大型企业联合会(The Conference Board)提供的数据，2008年以来，无论发达经济体还是新兴经济体的劳动生产率(以人均产出来代表)增速均在放缓，美国的劳动生产率增速甚至滑落到上世纪80年代的水平。查美国劳工部数据，其非农部门劳动生产率自2015年四季度以来已连续三个季度下滑。2007年至2014年，全要素生产率年均增长率仅0.5%，远远落后于1995年至2007年间1.4%的水平。

负利率政策给长期经济稳定增长带来了极大的负面效应。在长期债券购买和低利率政策刺激下，全球劳动生产率增长缓慢，表现为金融对实体的“挤出效应”，市场表现为信贷过度宽松，资源转移到更为低效的部门，负产出缺口难以有效弥合，生产率降低将会持续。据测算，从2008年至2013年，经历金融繁荣和萧条周期的发达经济体年均损失0.5个百分点生产率，且这一损耗很可能难以短期恢复。

作为全球金融市场的风向标，美联储货币政策自去年冬天以来开始由量化宽松步入加息通道，这是全球货币政策和金融周期分化的重要表现。美联储加息已成必然，而市场更需关注的是采取什么方式和什么节奏加息。出于货币收缩对经济复苏造成不利影响的考虑，美联储也在酝酿实施“中性利率”，以此作为依据来确定加息的空间。其规则就是在经济过热时，将利率设置在自然利率+通胀率以上，给经济降温；在经济疲软时，将利率设置在自然利率+通胀率以下，刺激经济回到潜在增长水平。

目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元，其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。到期结构，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。美联储停止国债再投资，五年后约可将资产负债表瘦身1.35万亿美元。“缩表”对美元流动性及全球资本流动的冲击，显然要比加息更为直接。“缩表”直接影响基础货币，并通过货币乘数成倍缩减，特别叠加全球流动性追逐美元相对稀缺的资产，美国真实利率上升将不可避免。

从全球经济再平衡及债务债权结构来看，债务国能廉价融资的时代也一去不复返。全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外部需求萎缩，新兴经济体贸易盈余减少，外汇储备对GDP比例降至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%的水平。这也意味着以美国真实利率为基准的全球利率水平，将随着全球失衡的纠正和美国国债等债券融资成本上行而进一步提升。据此可以判断，全球低利率或负利率政策环境很可能会在几年内结束。

今年全球央行行长会议聚焦的核心议题是“设计有弹性的未来货币政策框架”，鉴于全球货币政策和金融周期的大分化，如何尽力规避货币政策溢出效应及国际货币政策协调困境给全球经济造成伤害，尤其如何通过构建全球宏观审慎的金融稳定框架，避免未来因全球真实利率快速上升而引发资本流动和资产价格大幅波动的风险，是当下一个极具挑战性的议题。