冲刺7000家！新三板野蛮生长800天 十大问题争了两年（上）

每经编辑 左越 赵阳戈 王砚丹    

◎每经记者 左越 赵阳戈 王砚丹

从不温不火到如火如荼，新三板只经过了一个“扩容”的分水岭。2014年1月24日，新三板市场迎来大扩容，266家公司当天在中小企业股份转让系统挂牌公开转让。在2014年1月新三板扩容前，整个市场仅有355家挂牌企业，市值也仅有400亿元左右。

伴随扩容，新三板仿佛化身一块巨大的“海绵”，吸引了为数众多的中小企业争相挂牌。就在开启扩容后的第二年——2015年，挂牌企业数量接连突破2000家、3000家、4000家、5000家整数关口，从2000家到5000家只花了10个月的时间！2015年，新三板市场日均挂牌企业数量接近10家。

从2014年1月24日至今（2016年5月2日）的830天里，新三板市场的挂牌企业数量已迅速逼近7000家，较沪深两市的2800家高出1.46倍，远超主板市场。

每日经济新闻联合百家专业机构，隆重推出首届“新三板未来之星总评榜”，旨在通过市场各方的专业视角，对新三板企业进行多维度评估考量，全力甄选出180家优秀公司。

比较扩容前的2013年与扩容后的2015年，可以发现，参与新三板市场的投资者数量迅速攀升。2013年，参与的投资者为8500余户，而到了2015年底，新三板市场上的机构投资者和个人投资者分别达到了2.27万户和19.86万户，总数已超过22万户。

同时，扩容后新三板市场的融资功能也迅速发挥出来。2013~2015年，新三板市场融资额分别为10.02亿元、132.09亿元和1216.17亿元。

如果将主板比作成熟健壮的中年，那新三板还是一个幼儿。新三板扩容两年来的生存状态，可以用“野蛮生长”四个字来形容。

时至今日，新三板仍有一些问题备受市场各方关注，并且是经过长久的争论仍未有明确结论。《每日经济新闻》为您筛选出其中最受关注的十大争议问题。

争议一：流动性足不足

不夸张地说，绝大多数有关新三板的争论都会涉及流动性问题。流动性对于资本市场的重要性无需讳言，对于目前新三板流动性到底足不足，市场上存在截然不同的两种观点。

在一些认为新三板流动性已经足够的投资者看来，不该对新三板的流动性太过于苛责：一方面，新三板的定位与主板不同，主要针对有融资需求又处于成长期的中小企业，如果投资者对挂牌公司是从长线投资的角度出发，那么流动性自然应该不高，没有必要、也不应该沿用A股主板市场的惯性思维来衡量新三板流动性是否足够。试想，如果新三板的流动性和主板相类似，那是否也意味着新三板的投资风格也是快进快出？是否会与主板一样，流于同质化？另一方面，纳斯达克作为新三板的前辈以及可以效仿的榜样，其流动性也并不是很充足。纳斯达克大部分市值集中在少数个股上，并且同样有为数不少的僵尸股长期存在。

而在持相反观点的投资者看来，新三板市场的流动性还有很大的提升空间。

从数据看，流动性问题更加直观。截至目前，新三板市场仍有2000家左右的挂牌企业挂牌之后尚未有一笔成交，成为“僵尸股”，这一数字与新三板7000家左右的企业总数相比，比例并不低。

今年3月14日，新三板挂牌企业数突破6000家，但3月14日以来，新三板单日成交股票数量基本都保持在1000家上下。

以4月25日为例，新三板成交金额共计7.98亿元，其整个市场的成交金额甚至不如主板一只个股的成交额。

从成交金额看，去年4月以后的数据更明显。去年4月初新三板单周成交额一度突破百亿元，最高达到124亿元，但随着行情下行，成交额也连续缩量，去年7月单周成交额一度只有17.68亿元，尚不及最高时的零头。

流动性缺乏，可能会使得市场定价机制无法完全实现。一个成熟的、有吸引力的市场，首先应该做到资源在市场中的充分流动，否则市场的资源配置作用如何实现？流动性问题也是牵一发而动全身的问题，市场流动性如果长期低迷的话，是否也会影响投资者退出预期的实现，进而影响投资者入场的积极性？

争议二：投资门槛高不高

根据规定，参与新三板的个人投资者起码要符合以下两个条件：投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上，这也就是常说的“500万门槛”；同时要求投资人具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。

对于投资者适当性标准，市场各方也有完全相左的两类观点：一方认为500万元门槛太高了，应该降；另一方则认为投资者门槛完全没有必要降低。

坚持门槛高的投资者认为，市场活跃度和投资者数量是有相关性的。充分的可参与的投资者，对新三板市场的流动性将有促进作用。投资者进入市场本就应秉持“投资有风险”、“风险自担”的态度，股指期货市场的风险并不比新三板低，但是其对投资者的资金门槛要求仅为50万元。如果新三板的投资者门槛能够适当下降，将会为更多投资者和资金进入新三板市场提供便利。

而部分认为门槛不高的投资者则认为，新三板本来就是区别于主板的市场，二者的定位不同，吸引的公司和投资者也相应有所不同。在新三板挂牌的公司，大多数都是中小企业，业绩波动大，处于初创期，投资风险相对较高。这样的市场环境也要求投资者必须有较高的风险容忍度和投资能力。

每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，今年2月，股转系统曾在其微信公众号上发文明确表示，两年多来的实践证明，新三板实行较高的投资者准入门槛，较好地控制了市场风险，为市场平稳运行提供了保障，为市场制度创新创造了空间，有利于培育市场长期价值投资理念，必须严格坚持。

数据显示，2014年新三板机构投资者和个人投资者数量分别为4695户和4.4万户，共计4.87万户。而2015年这两项数据分别为2.27万户和19.86万户，共计为22.13万户，较2014年增长3.54倍。而2014年、2015年新三板挂牌企业数为1572家、5129家，2015年同比增长幅度为2.26倍。

争议三：定增规则改不改

据同花顺iFinD统计数据显示，2015年1月1日~2016年4月28日，新三板共发生了3444次融资，其中，定价方式有3090次，竞价方式仅有354次。

正是这两种不同的融资方式，造成了新三板定增价格合理性的大讨论。事实上在新三板市场，定增价上蹿下跳的情况屡见不鲜。由于缺乏流动性，一些挂牌之后没有成交或者极少有成交的个股，也可以高价定增。

开心麻花（835099）是玩定增的翘楚。小成本电影《夏洛特烦恼》14.4亿元的票房神话，让开心麻花赚足了电影界和投资界的眼球。2015年12月29日，开心麻花挂牌新三板并火速展开两轮融资，而两次定增价在一个半月时间内，从2.4元飙升至106元，也挑战了新三板的定价极限。

2016年1月4日，开心麻花发布定增公告，公司实际控制人张晨以2.4元/股的价格，花费365.23万元认购了开心麻花152.18万股。2月15日，开心麻花第二次定增通过股东大会决议，发行价飙升至每股106元。尽管一个半月时间，价格飙升了44倍，但公司新增投资者表示认可，东方证券等5家机构及另外5位自然人最终合计认购284.18万股，开心麻花因此募集资金3.01亿元。

公告显示，开心麻花两次迥然不同的定价依据基本相同：本次股票发行价格综合考虑了公司所属行业、公司的商业模式、成长周期、每股净资产、市盈率等多种因素，并与投资者协商/充分沟通后最终确定。但在一个月时间，第一次实际控制人认购价格，对应公司估值约为1.07亿元；第二次外部投资者认购时，对应公司估值达50.1亿元。

定价模式下，开心麻花两次蹦极定增虽然受到舆论质疑，但终究机构投资者认可，所以顺利成交。

再看竞价模式。2015年11月，九鼎集团成功完成百亿元融资，采取的便是竞价模式，当时拟定的询价区间为每股15元~ 25元，最终确定价格为中位数每股20元。

九鼎集团目前处于停牌中，但据同花顺iFinD数据显示，其停牌前价格在复权后为18.63元，也就是说认购机构处于小幅亏损中。

定增股东有赚有亏虽属正常，但从定增所花费的时间来看，竞价模式往往所费时间更长。这或许也是在高成长期、对资金极度渴望的新三板公司中只有极少数采取此种方式的原因。

如九鼎集团100亿元定增，早在2015年5月19日就已经公告，2015年6月5日获得股东大会通过，7月31日公司发布证监会核准公告。而定增最终完成在2015年11月初，历时近半年。

而开心麻花第二次高价定增，2016年1月29日公告预案，2016年2月15日获得股东大会通过，3月25日公告定向增发完成，历时不足两个月，期间还有春节大假。

这样看来，定价模式最大的好处在于更加灵活，却往往可能涉及是否损害外部投资者利益的问题；竞价模式中，投资者参与度更高，价格一般而言可能更公允，花费时间却可能更长。那么，对于定增规则，到底改还是不改呢？

争议四：股价“蹦极”管不管

股价“蹦极”是新三板市场颇为吸引眼球的一件事情，没有涨跌停板限制的新三板，其股价表现也更为“任性”和“刺激”。

去年4月17日，成大生物（831550）盘中出现最高335.51元、最低1元的成交价，1个交易日内股价如此剧烈波动，堪称“蹦极”。

无独有偶，几天之后，中科招商（832168）在4月22日早盘冲至52元，当日又下探至1.01元，最终报收于4.86元，跌幅超过90%。然而，一天之后，其股价在4月23日开盘时又回升至50元，随后上冲至60元。

这些新三板市场上的股价“蹦极”，让习惯了A股股价走势的投资者目瞪口呆。

一部分投资者认为股价“蹦极”应该管，股价的剧烈波动、甚至“蹦极”如果频繁出现的话，可能会影响市场定价机制的发挥，使得市场无法很好地体现其定价功能。值得注意的是，如果个别公司股价“蹦极”当中涉及定价“掺水”或是其他问题，就应该管。

相反观点则认为，出现股价“蹦极”的个股，大多都是以协议转让方式交易。只要交易中不出现违法违规行为，符合现行游戏规则，对于股东们的自主行为，监管层不应该过多干涉。

每经投资宝（微信号：mjtzb2）注意到，早在2014年，证监会新闻发言人邓舸就曾表示，“协议转让方式下，投资者之间一对一地成交，股票交易不设涨跌幅限制，转让价格由转让当事人双方自主协商确定，其中可能存在价外因素，这是协议转让方式的基本特点。同时，由于协议转让的股票交投通常并不活跃，个股交易风险外溢的可能性较小，对公众投资者的影响也不大。因此我们尊重当事人的价格协商权和决定权。交易价格由协议转让当事人自主协商确定，充分体现股东自治和市场自主的原则。”

争议五：估值贵不贵

在资本市场上，估值是一个影响投资者判断的重要指标。新三板当然也不例外。但是，新三板的估值判断成为让所有市场人士头疼的话题。

一部分投资者认为新三板估值并不贵，做市板块虽然比主板贵但是比中小创要便宜。

先来看看目前新三板的估值情况。据安信证券新三板研究团队统计数据显示，4月28日，新三板整体估值为32.17倍，其中做市板块为37.13倍，协议板块估值为19.13倍；当日深市主板平均市盈率为23.39倍，中小板为47.22倍，创业板为69.79倍；沪市主板的平均市盈率为14.83倍。

也就是说，4月28日新三板的整体市盈率是沪市主板的2.17倍，是深市主板的1.38倍；相当于中小板的68.12%，创业板的53.19%。

协议板块由于缺乏流动性，其估值水平高于沪市主板，但低于深市主板。

流动性相对更好的做市板块，4月28日的整体估值大幅高于两市主板，但只相当于中小板的78.63%、创业板的53.20%。

以联讯证券（830899）为例。这家新三板挂牌的券商做市商数量达到40家，4月25日换手率为1.27%，在新三板中算是流动性较好的品种了。2016年4月25日联讯证券报收于2.65元，2015年每股收益为0.17元，对应市盈率为15.58倍。

同样是4月25日，在已经发布2015年报的上市券商中，市盈率最高的是西部证券，达33.54倍；其次是东兴证券和太平洋，分别为29.5倍和26.15倍；而广发、光大、招商、国泰君安等市盈率均不足10倍。

联讯证券对应2015年15.58倍的市盈率，略低于国金，如果它在A股上市，那么这一水平将位列券商第8位，看起来还不错，而2.65元的股价，在A股市场上仅略高于京东方A，而京东方A的流通股本高达240亿股。也正是由于极低的股价，联讯证券目前的流通市值仅为46.11亿元，尚不足主板市场市值最低的东兴证券的30%。如果将联讯证券放在A股市场，2.65元的券商股，你买不买？

而持不同观点的投资者则认为，新三板的估值还是贵，尤其是个股。2015年6月，英雄互娱（430127）借壳塞尔瑟斯，9月便吸引了“国民老公”王思聪入股。之前，有券商认为，英雄互娱值200亿元，可是当时的舆论一面倒地批判英雄互娱在“吹泡沫”，觉得公司连100亿元都不值。

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