广发基金程琨：成功的价值投资来自于复利

“我逆流而上，去寻找逝去的时光。”就像歌词里面写的，如同鳟鱼一样，有的人宁愿选择孤独前行。

程琨是广发逆向策略基金经理，在国内公募基金圈子中，他管理的这只基金本身就是一个“非主流”的存在——不追热点、不炒概念。从一开始，程琨就选择了“逆流而行”，做一名独立思考的价值投资者。

追求复利逆向投资挖掘被忽略的牛股

“真正做价值投资，追求的其实是复利。”程琨这样描述自己对投资的理解，他认为，人的本性让市场当中大多数人都在做趋势投资，而真正的价值投资是在追求复利，争取每年获得稳定的回报，而不是一夕暴富。

也是在这一理念之下，程琨与其他多数基金经理不同，多年以来，他在投资中都显得低调淡泊，不追热点、不炒概念。

“成功的价值投资来自于复利，而复利来自于优秀企业的长期盈利回报、有效的组合风险控制以及独立于市场的投资见解。”程琨说。

因此，程琨更愿意通过逆向投资的方法去寻找市场中被忽略的优质资产。

什么是逆向投资？程琨指出，逆向投资是对价值投资操作行为的一种表述方式，是寻找到低估价值股票的一种有效手段。但归根结底，投资的核心价值还是来自于企业本身，而合理的复利回报不仅符合经济学原理也符合企业发展的客观规律，如果一味地追求脱离客观规律的爆发式收益，可能会面临小概率博弈带来的高风险暴露问题。因此价值投资只是更尊重自然规律的本原，所以它往往会显得太过于平庸，没那么耀眼。

在“逆向投资”的思路之下，程琨常常能挖掘到一些被市场忽略的机会。

2013年，管理广发大盘成长(270007)基金的程琨注意到了广电运通(002152)的投资价值。当时，广电运通市盈率不足9倍，程琨认为这一ATM的龙头价值明显被低估。于是，从2013年一季度开始，程琨开始大举建仓广电运通，建仓成本为9元左右。此后一年内，程琨一路加仓，广电运通也一跃成为广发大盘(270007)成长基金组合的第一大重仓股。不过，在这期间，广电运通的股价只是缓慢上涨。程琨的眼力与耐心在时间中得到了肯定，2015年广电运通的价值获得市场认可，在短短半年内，股价就翻了两倍，最高时曾达到58元。

此外，金正大(002470)、圣农发展(002299)等曾经都是被市场忽略的冷门股，也都是在底部的时候就被程琨挖掘出来，但在后来一两年时间中带来了几倍的回报。在这过程中，程琨就如同孤独的小王子，一直耐着寂寞守护玫瑰的盛放。而等到市场发现并追捧这些公司时，也就是程琨落袋为安的时刻。这就是程琨奉行的逆向投资策略。

注重风险控制回避系统性风险

2015年6月中旬，上证指数从5178点一路下跌，截至今年3月20日累计下跌幅度超过40%。而程琨管理的广发逆向策略净值回撤幅度则在30%左右，显示出基金经理在市场行情不好时对基金组合仓位的控制能力。

价值投资的本质是追求复利，因此有效的风险控制是达到复利最大化的有效手段之一，特别是在系统性风险来临时，更需要对风险有足够的警惕。

尽管如此，回想起2015年年中的操作，程琨仍承认自己“犯了一个错误”。

早在去年4月份的时候，程琨就已经对市场的上涨开始有所警觉。当时，上证指数正站上4000点，进入最后的疯狂阶段。

“当时我就觉得股票整体都挺贵的了，很难找到符合自己选股标准的标的。”程琨回忆道，自己当时处于一个较为“尴尬”的状态，但由于组合中价值股比起创业板那些高估值的股票，还是显得十分便宜，最终他还是选择继续持仓。

但是没想到的是，上证指数在攻上5000点之后随即迎来一场闪电式的下跌，系统性风险来临时，市场泥石俱下无一幸免，低估值的价值股同样出现下跌。程琨觉得自己的错误就在于过分在意相对收益。

“当时我觉得我的股票比别人涨得少，估值又比别人的低，就算调整，跌幅也会比别人少。”程琨说，但实际上这种想法是错误的，因为系统性风险下什么股票都会跌，既然会跌，为什么你不减仓呢？

经过过去三个季度的市场波动后，程琨更加确定了自己在价值投资上的坚持。“投资就是很简单的一件事，什么东西值得买，什么东西不值得买，做一个选择就行了。知行一致，才能够达到自己最初的目的。”程琨说，投资的最终目的是给基金持有人带来长期复利回报，而不是追求短期排名。

低仓位等待机会市场仍有低估机会

2015年底，市场曾一致预期年初会迎来春季行情。但出乎市场意料的是，1月市场真正来临的是“挖坑寻底”，主要股指阶段性跌幅超过20%，而逆向策略组合年初以来跌幅小于2%。开年即遇调整，这让市场情绪变得悲观和谨慎。但对于二季度的市场，程琨表示会“越来越乐观”。

“现在越来越多的股票已经进入我的投资区间，买入低估股票的机会可能会越来越多越来越好，所以如果接下来市场有调整的话，会是我加仓的机会。因为现在很多股票，如果放3到5年的时间来看，可能已经会有几倍收益了，所以当前恰恰是可以获得可靠收益的一个很好时期。”程琨说。

一个细节可以侧面印证程琨对股票市场“越来越乐观”的态度。2015年5月，市场狂热时期，程琨的选股模型筛选出来的股票只有十几只。今年3月，筛选出来的数量达到接近百只。值得注意的是，在2012年市场极度低迷时期，其选股模型筛选的股票数量为一两百家。从这个细节看，经过三个季度调整的A股，正逐步接近程琨心目中的长期价值投资区域。

在等待市场出现更好的买点时，程琨今年年初已在关注黄金股。他认为，过去十年是一个信用扩张期，大家都在享受信用扩张带来的资产价格上升，如果我们未来会进入信用收缩期，黄金可能会是一种被低估的资产。

程琨指出，信用收缩开始后，当期回报会存在补偿远期信用的风险，因此，在这个时期更需要独立于市场的思考来获取收益，而信用收缩往往对不需要提供信用补偿的资产有利，同时也会提供“当期回报补偿”的投资机会，因此对于价值投资来说在现在是一个不错的投资机会。