夏春：金融市场需要配套措施以降低熔断机制触发几率

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◎夏春

金融市场价格升跌超过一定幅度后对交易进行限制的制度被统称为熔断机制。熔断机制有几种形式：第一是当有代表性的市场指数波动超过预先设定的幅度后，整个市场暂停交易一段时间；第二是个股交易暂停制，美国过去没有这项规定，但在2010年5月6日“闪电崩盘”后开始讨论实施个股交易暂停制，2013年2月4日后执行；第三则是股票涨跌停板制，通常被称为“价格限制”。

熔断机制的利弊之争

熔断机制在不同国家和地区差别非常大。美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。

但坚信市场总是有效的学者则批评熔断机制破坏证券价格发现过程和阻碍市场效率，甚至直接认为熔断机制没有效果。一个常被引用的例子包括美国1987年黑色星期一后，港股市场虽然关闭了一周，但接下来一开盘则下跌了30%。不过，支持熔断机制的学者则指出，美国在“9·11”事件后股市关闭一周再开盘，市场反应基本正常。

反对熔断机制的观点还包括：当市场交易暂停时，会产生各种流言和谬论，从而增加市场不确定性；共同基金和交易所买卖基金每日都要结算应付赎回要求，如果股票市场停止交易，将会加大应付赎回流动性的压力，直接后果是这些基金会以减持来应对；交易暂停可能引发跨市场的风险传播，比如当A股市场交易暂停，则港股市场以A股为基准的基金就会失去定价基准，做市商会扩大买卖差价，同样降低市场的流动性。

支持熔断机制的理论研究可以概括如下：设计良好的交易暂停制度不仅仅是给予投资者避免恐慌的冷静期，更是给予愿意提供流动性的交易对手准备交易的时间，从而减轻交易风险、稳定市场；许多散户投资者并非完全理性，当他们普遍追逐价格趋势时会导致价格偏离价值，即使机构投资者也会因为制度安排而表现出从众行为和羊群效应，而涨跌停限制可以减少这种市场失效的情况发生；随着金融市场计算机交易的普及，一些投资策略会在证券价格下跌时触发卖出指令，如果没有熔断机制，则可能发生滚雪球式的市场崩盘；可以防止杠杆交易者因为价格波动过大而无法满足保证金要求。应该说上述这些理论相较于那些反对熔断机制的观点更有说服力。

但另外一项很有影响力的研究指出，交易暂停安排可能导致“磁石效应”：原本打算分成几天交易的投资者，可能会因为即将触发的交易暂停，而被提前吸引进来把全部的交易在一天完成，这样价格波动性会增加（通常视为坏事），但交易暂停前的市场流动性也会增加（通常视为好事）。此项研究同时指出即使磁石效应弊大于利，也有很简单的解决办法，就是不公开交易暂停的触发条件，德国的股票交易所就是这么做的。

研究中的羊群效应

一个明显的事实是，进行实证分析的研究者也表现出很强的羊群效应，即很少有人去研究熔断机制有利的那些理论，因为这需要了解投资者类型信息，而这往往是难以获得的。而发现熔断机制的弊端则只需要利用公开和易得的价格数据。此外，实证研究几乎都集中在了涨跌停制度。

即使如此，学者们也没有达成共识，一些研究发现涨跌停板会阻碍价格发现过程、降低市场流动性、增加价格波动率以及产生价格波动率的溢出效应，也就是说股票的涨跌停一旦被触发，在接下来的交易日这些股票的价格波动率会上升。磁石效应的实证研究发现，存在涨跌停限制的市场，股票的磁石效应比较明显，主要表现在股票价格波动率变大和交易的速率上升。

但是这些研究都存在反例。此外，过去这些研究都有一个无法解决的难题，就是缺乏合理的对比参照体系。美股1987年黑色星期一后港股市场关闭一周，重新开盘下跌了30%，但无法知道如果港股交易不中断，星期二的开盘价是多少。

现在，一些学者采取很聪明的分析方法来解决上述缺乏参照比较的难题，重新检视涨跌停制的利弊。一篇2013年发表的研究指出了A股的涨跌停板制度的优点。作者集中对比研究了涨跌停板被取消时间段和1997~2000年的股价。他们的发现是：第一，涨跌停限制缓和了价格波动；第二，更严格的涨跌停限制对ST股票有好处；第三，涨跌停板制度可帮助市场在暴跌（指数单日下跌超过3%）后价格回升。

这份研究的作者也特别强调了第三点是涨跌停板制度的一个大优势。这些发现可能是因为A股市场的投资者结构以散户为主，同时机构投资者的投资期限也偏短期。

在A股经历了今年夏季的动荡后，一些教授和行业经济学家没有对数据进行分析就在匆忙中凭直觉和经验建议A股废除涨跌停板。相反，其他市场对熔断机制的改动都非常谨慎。

设定熔断幅度可能偏小

归根结底，熔断机制利弊共存。但笔者认为，A股市场应该在现有涨跌停板制的基础上尝试市场交易暂停的熔断机制，考虑到A股散户投资者为主的市场结构和计算机交易在A股的发展还处在初级阶段，倾向于熔断机制在A股利大于弊。

2016年1月1日起，上证所、深交所和中金所将实施指数熔断机制。目前来看，三大交易所设定的5%和7%的阈值可能幅度过小。当然，只有实践才是检验利弊的唯一办法，在执行后进行高质量的研究，并根据发现对其加以修改优化是国际上普遍的做法。尤其重要的是，其他配套的措施（如上市公司信息及时准确披露、投资者教育等）也应该完善，以降低熔断机制被触发的机会。控制市场波动风险，仅有熔断机制远远不够。

（作者系诺亚香港财富管理研究总监、香港大学工商管理硕士课程教授）