余丰慧：在股市出现剧烈震荡时 监管层为什么显得如此冷静？

近期，在股市出现剧烈震荡时，有形之手冷静多了，并没有匆忙直接干预市场，而是采取了降低利率和存款准备金率措施，通过支持实体经济复苏，从根本上、长远上稳定股市。

上次及近期的A股急跌引发市场担忧，如果监管层不出手，就可能引发系统性金融风险。这可能是上次国家队投入万亿资金直接购买股票的重要原因。

那么，A股剧烈震荡到底能否引发系统性金融风险？这个问题不厘清的话，不仅影响市场机制发挥作用，还会影响决策层的政策走向。

经济学家余永定认为，并没有证据证明系统性风险是涉及整个金融体系，特别是银行体系的风险。这次股市下跌银行体系受到严重影响，更遑论实体经济。在此期间，银监会并未发声，也说明银行体系安全。笔者完全同意。

这次股市暴跌完全是对从去年9月以来高杠杆资金大规模入市带来的风险估计不足，或者说放任自流造成的。这些高杠杆资金刚开始是融资融券，接下来是P2P高杠杆配资，包括民间高杠杆配资。期货市场的高杠杆率配资方式用到股市里，发生风险是必然的。

当然，此轮暴跌不能埋怨任何人和监管部门。因为，诸如P2P这种高杠杆配资形式发展如此之快，谁也想不到。这些是新事物，认识上需要一个过程。

笔者认为，A股暴跌不会引发系统性金融风险。这首先得益于中国金融体制良好的制度性设计。上世纪90年代后期，中国设计出了一套在世界上都最为安全的金融体系，即金融业分业管理体系。

这个分业管理金融体系的建立还得感谢1997年的亚洲金融风暴。正是亚洲金融风暴的巨大风险使中国设计出严格隔离风险的分业管理金融体制，即银行、证券和保险分业管理，严禁银行信贷资金进入股市，在银行与证券市场之间建立起严格的防火墙。此后的A股震荡都丝毫没有撼动中国的银行体系，也没有爆发任何系统性金融风险。

虽然一些银行理财资金通过伞形信托进入股市，但是由于有严格的平仓线设置，理财产品配资部分基本毫发无损。不论是券商的融资融券，还是民间的高杠杆配资，配资企业都基本没有损失，因为设置了非常保守的平仓线。

银行、信托、券商、P2P公司以及民间配资机构都基本上没有损失，又何谈系统性风险呢？那么，股市急跌谁损失了呢？配资需求的投资者。这些投资者只要遭遇暴跌行情，基本血本无归。

在这时过度使用有形之手干预市场只能适得其反，甚至出现对市场的破坏性作用。发展股市的目的是减少企业对债务融资的依赖，为风险企业的创新提供资金。但国家队入市、停止IPO等措施至少暂时使股市失去了正常的融资功能。花费了上万亿资金稳定市场，但市场依然震荡剧烈，这也说明干预效果不佳。

余永定先生说得好，如果把干预股市目标设定在一定的股指水平，只能鼓励投机，不断向股市投钱，必将对经济造成不良影响。上万亿资金投到被赌徒肆意妄为的股市，倒不如投入到实体经济。

监管部门绝不能被不出手就会发生系统性风险的观点误导。正如余永定先生所言，陷入越深，退出越困难。现在股市发生的已经不是恐慌性抛售，而是对估值重估。在这个过程中出现超预期调整是难以避免的，监管部门不应取代市场对股票定价，应让市场发挥询价和定价的作用。

实际上，监管部门已经意识到这点。近期，在股市出现剧烈震荡时，有形之手冷静多了，并没有匆忙直接干预市场，而是采取了降低利率和存款准备金率措施，通过支持实体经济复苏，从根本上、长远上稳定股市。

央行“双降”措施是完全正确的。同时，证监会开始加大力度查办市场违规行为，比如查处涉嫌违法从事证券交易活动等违法违规行为。总之，市场的归市场，监管的归监管。