刘 宇：政策效应削弱源自金融市场发育不充分

金融市场发育是否充分对减轻需求管理政策的扭曲效应十分重要。我国在推动金融市场化，在促进金融创新方面已有很多突破，但股市大动荡有可能会成为金融创新的新阻力。如果忽视金融市场在纠正货币和财政政策扭曲方面的积极效应，缺乏金融市场对经济增长效应的深刻认识，就可能出于对金融风险的担忧而重回金融抑制。这会对实现中国经济长期增长目标构成重大风险。因此，该是全面推进金融市场尤其是股市投资者适当性制度的时候了。

中国经济在2008年国际金融危机之前不仅增速快，还非常有弹性，在受到冲击后总是能迅速回到潜在增长率附近。更重要的是，那时的中国经济增长虽然带有很强的粗放色彩，但全要素生产率的提升也非常显著。据多项研究，改革开放以来要素生产率的提升对中国经济增长的贡献达到三分之一。而且，在微观层面上，也有足够的企业级数据表明，全要素生产率的提升并不完全是由于中国与先进国家间的技术落差导致，中国在技术上的引领式创新有增加趋势。因此，长期以来，国内外对中国经济前景存在着相对乐观的一致预期。

2008年国际金融危机后，中国经济跌宕起伏，充满悬念，增长率2009年3月最低探至6.6%，一年后急速回升至12.4%，在大多数人认为中国经济还会延续金融危机前两位数增速时，又一路走低，两年就触及当时各方默认的8%增长底线，其后继续走低，直到今年二季度的7%。虽然目前经济企稳的信号正在增强，但确切的经济增速底线依旧有待观察。有关中国经济增长的一致预期由此被打破，三十多年来，世人对中国经济的看法分歧从未像如今有如此之大。乐观者相信中国经济很快能复苏，并形成围绕9%波动的新的长期实际增长线；悲观者则认为，7%绝不是中国经济的增长下限，中国经济增速将不可避免继续探底。

事实上，抛开单纯的方向性判断，可以发现无论乐观者还是悲观者，都不缺乏必要的逻辑和论据支持。而最大不同在于，乐观者的视角往往侧重分析经济供给端，强调中国经济增长的潜力，而悲观者则更担心经济需求端存在的巨大风险。

乐观者认为中国有足够的供给潜力，这包括劳动力素质的提升能够对冲刘易斯拐点的负面效应；东中西部生产率差异足够大，与制度红利结合起来看，中国整体全要素生产率提升空间依然很明显；此外，资本存量巨大，而资本回报率相对全球主要经济体依然优势明显，这会使得中国继续保持高水平的资本利用率。因此，在供给层面上，中国具有9%的潜在增长率。当然，劳动、技术、资本并不是供给层面上的全部约束条件，资源和环境同样非常重要，但考虑到新兴产业对传统资源的依赖程度较低，而资源和环境约束对技术进步存在巨大的促进效应，总体看，中国经济增长前景在供给层面上较为乐观。

然而，从需求端来看待中国经济，悲观者同样有很多依据。除了欧元区经济长期疲软，美国力促制造业回流等外部环境变化对中国出口的影响之外，制约需求端效能提升的一个关键因素是收入差距过大，长期过大的收入差距会进一步转化为财产差距，导致收入分配进一步不利于工薪阶层。收入差距水平对经济增长具有重大影响，在粗放增长阶段，适度拉开收入差距有利于提升储蓄率，进而促进资本形成和经济增长，但当经济到达一定高度，资本产出效率出现边际下降后，过大的收入差距不仅会拖累经济总需求，还会导致居民消费结构升级更加缓慢，进而对全要素生产率带来伤害。

尽管中国正在推行一系列缩小收入差距的政策，但这需要时间，居民部门消费能力的增强和消费结构升级难以一蹴而就，因此现阶段稳住经济必须更加积极地管理总需求。笔者认为，未来中国经济表现如何，关键在于能否通过总需求管理政策，促进供给端经济增长潜力的释放。如果总需求管理不当，一种可能性是无法让经济企稳，增长进一步走低；另外一种可能性是以损害供给端积极因素为代价，获得短期经济的提振，这两种情况都应竭力避免。

目前，政府正在通过宽松货币政策和积极财政政策提振总需求以稳定近期经济增长，并通过一系列市场化改革措施促进供给层面增长潜力的释放。然而由于金融市场发育不充分，一些旨在提振总需求的财政和货币政策有可能会削弱供给层面的增长潜力，这会让经济向第二种可能性上发展的概率增加。

例如，通过降息、降准和定向工具释放流动性，意图是提升实体部门的借贷需求，降低资金成本，扩大消费和投资需求。但无论降息、降准还是定向投放流动性，直接作用对象都仅是银行等金融机构，能否实现政策目标则有赖于银行等金融机构在环境约束下的选择。以降息等利率变动为例，降息后，银行资产端的长期贷款收益下降斜率更大，而存款等负债端成本具有很大黏性，银行就可能会通过压长促短来平衡资产负债表，这会导致银行长期贷款的供给下降，不利于资本形成，损害了长期经济增长的潜力，这与政策目标显然背道而驰。

但如果商业银行等金融机构能借助如国债期货等利率衍生工具来进行资产和负债的久期管理，那就可用少量资金来完成资产负债表的久期再平衡，而无需对信贷结构大调整。许多财政政策在缺乏有深度的金融市场配合时，同样可能会带来相互矛盾的长短期效应，进而影响供给层面的潜力释放。总体上，笔者认为，金融市场发育是否充分对减轻需求管理政策的扭曲效应十分重要。

当前，中国正在推进一系列金融改革措施，在推动金融市场化，在促进金融创新方面已经有很多突破。但上月中旬开始的股市大动荡有可能会成为金融创新的新阻力。如果忽视金融市场在纠正货币和财政政策扭曲方面的积极效应，缺乏对金融市场经济增长效应的深刻认识，就可能出于对金融风险的担忧而重回金融抑制。这样反而会对实现中国经济长期增长目标构成重大风险。

由此，笔者认为，不应将沪深股市大动荡归责于金融市场创新，许多对股指期货的批评缺乏必要的常识，往往导致批评者和金融创新实施者之间无法展开有价值的对话。在情绪化主导了争论的情形下，金融创新步伐可能被迫放缓，这将导致中国经济付出无谓的代价。

由于在个人投资者占比过高的市场，对复杂金融工具的整体理解和运用必然受到局限，金融工具的创新和功能发挥亦会受到限制。因此，是时候全面推进金融市场尤其是股市的投资者适当性制度了，如能建立起明确和刚性的分类制度，引导资金、金融知识和风险承受能力处于相对弱势的个人投资者通过专业机构间接投资，促进形成金融市场参与者的对等博弈格局，对长期经济增长意义重大。(作者系中国社会科学院博士后)