管清友、李奇霖：降准“大招”超过市场对货币政策预期

◎管清友、李奇霖

央行昨日宣布降准，其释放资金规模超过万亿元，力度之大远超市场预期。

根据央行此前的报告，当前我国一般性存款余额规模约为120万亿元，由此估算，下调1个点的存准率，释放的流动性约为1.2万亿，但事实上还不局限于此。

根据央行昨日的决定，农信社、村镇银行等农村金融机构还将额外降低存准率1个百分点，并统一下调农村合作银行存款准备金率至农信社水平；此外，对农发行额外降低存准率2个百分点；更进一步的是，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银行，可执行较同类机构法定水平低0.5个百分点的存款准备金率。

考虑到当前农村金融机构的总负债和农发行存款水平，预计释放的流动性规模不会超过200亿元，但关键要看上述第三项补充要求央行会怎么认定——如果国有银行包括了四大行，考虑到四大行存款规模约48万亿元，那么最高可释放2400亿元流动性——由此，本次降准释放的流动性总规模有望能达到1.5万亿元。

此前市场曾测算，预计基础货币缺口将有1.1万亿，但本轮降准释放的流动性已经大于1.1万亿。由于降准用力之猛超过市场预期，未来降准的空间估计会比较有限。也正因为此，市场对货币政策“大招”的期待就只剩降息了。

本轮降准的目的是什么呢？这一次降准与外汇占款的关系不大：4月人民币升值预期明显走强，资金利率也随之下行。

不过本次降准虽然并不是被动对冲外汇占款，但也不能视为货币政策转向，搞“大水漫灌”、搞强刺激。实际上，本轮降准依然是为了支持实体经济，也是为了减轻银行负担。

宽松的目的首先是出于稳增长的需求。上周出炉的宏观经济数据显示，传统经济增长引擎乏力——房地产销售受制于需求压力，房地产开工受制于存量库存；出口内部是人民币汇率过强的压力，外部是发达国家复苏疲弱；跟随房地产和出口打造产业链（钢铁、有色、建材、纺织、煤炭等）有去库存、去杠杆和去产能多重压力。基于此，降准对应了稳增长的需求。

其次，降准也出于地方债务置换压力。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿，二季度正是债务到期高峰，在此背景下，财政部推出万亿地方债置换计划。但债务大量到期导致国债收益率明显上升，央行这个时候通过降准帮一把，可以增加银行配债头寸，压低置换债收益率。

再次，降准有助于去产能途中缓释金融风险，维系金融市场的稳定，防止经济因“债务—通货紧缩”相互作用、相互增强陷入严重的萧条，为经济转型争取时间。

最后，降准有助于对冲存款保险制度实施以后，给银行带来的上缴保费的压力。

本轮降准后，流动性缺口基本已填满，考虑到经济总需求不强（旧增长引擎乏力和新增长点青黄不接），经济下行压力不会轻易缓释，企业利润率仅5%但贷款成本至少6%，降低融资成本的要求还很迫切，因此未来货币政策大招还看降息。

降准对人民币汇率的压力并不大。当前人民币实际有效汇率太强，这必然会损及外需和经济增长。在此背景下，就应该宽松压低汇率，即使不想贬值，也不能让它太强。从趋势来看，人民币资产收益率还是显著高于境外，且多数资产还有政府担保，风险溢价不大，因此即使降准，人民币也没有大幅贬值的基础。

降准对股债两市会有影响，其中股市应当无忧，债券市场则需观察。目前的股债双牛局面能不能维持要分两种情况：

一是如果降准后走了老路（稳增长力度偏大），实体经济会分流金融市场资金，经济企稳后货币宽松也会掣肘，那么债券涨一波后就完了，股市短期受益于经济企稳和风险偏好增强，会出现“快牛”行情。但随着实体分流流动性和货币收紧挤压，一旦国债收益率上行到4.5%，股市“快牛”之后风险很大。二是如果降准后不走老路，稳增长只是托底而非大搞刺激，那么未来无风险收益率还是继续下行的趋势，金融造富的股权慢牛时代则仍然可以继续期待。

（作者为民生证券宏观研究员）