胡月晓：卢布危机 对中国的三大启示

2014年最后一个月，俄罗斯卢布汇率上演了一轮“过山车”行情，严重冲击了俄罗斯金融市场和经济稳定。

当前中国正在努力加快人民币的国际化和金融开放，此次俄罗斯卢布危机，不仅对中国金融改革，而且经济转型，都有着深刻的启示。笔者认为，此事至少在以下三个方面值得中国深思。

一是严格遵循经济市场化的次序。早在上世纪亚洲金融危机发生前好几年（1991年），西方发展经济学家麦金农，通过比较全球那些由计划经济向市场经济转变国家的成功与失败经验，得出了“财政改革——金融改革——资本开放”的所谓“经济市场化次序”。这个经济市场化次序的逻辑是非常明确的：转型国家首先要严格财政纪律，避免政府干扰金融；其次，完善国内金融改革，通过金融深化和金融发展，完善国内金融体系；最后，才是资本项目的对外开放。

市场化次序的第一步——严格政府的财政纪律，尤其是中央政府财政的平衡，实际上是实施经济改革的首要先决条件，因为市场化和价格开放本身就可能导致财政赤字。市场化次序的第二步——金融完善，实际上是指金融的对内开放，其内容包括开放国内资本市场、利率市场化等内容。最后一步是外汇自由化和资本项目的对外开放。显然，中国金融对内开放仍有很长路要走：注册制还在探讨阶段，利率市场化进程也未完成。因此，现阶段中国资本项目的对外开放，只能是试点性和门户性的，为金融安全计不能全面开放。

按照经济市场化的次序，资本项目的对外开放，应该是最后的市场化内容。从根源上看，任何金融问题的起因，都是财政问题：通常是财政赤字，引发货币超发或过分借贷，进而通货膨胀压力上升，进一步导致紧缩或经济管制放松需求，从而引发投机和泡沫繁荣，最后总会因国际游资冲击或其它因素，如政策失误、甚或偶然的意外政经事故，导致金融危机或经济信用危机爆发。显然，在财政体系改革未完善前，就进行金融的对内和对外开放，经济运行中的漏洞很多，受到冲击的可能性很大，因此要实现可持续发展的难度是很大的。

我国目前的财政体系改革远未完成，中央、地方间的财权、事权分工也不合理，职、权、利冲突比较普遍。现实当中的地方政府债务问题、预算管理体制问题，比如地方政府发债、融资平台管理等政府债务管理体系仍在改革中，因此，我国现阶段连经济市场化次序的第一步——财政改革，都没完成；当然，我们不必完全拘泥于理论，财政改革和金融开放还是可以同时进行的。事实上，中国经济市场化进程也是三个次序同时进行的。但是，中国至今为止，仍然对资本项目开放持谨慎态度。这意味着，在中国金融对外开放有限度的情况下，经济发展中的冲击只能是来自内部的，来自外部的冲击，被有效隔绝，如国际资本出现突然逆转，而中国政府可以从容应对经济增长中的各种波折。

二是重新评价外汇储备定位、作用和合适规模标准。金融危机之后，美、欧、日等主要国际货币发行国纷纷采取“量化宽松”政策，使得危机后以美元为首的国际主要货币纷纷贬值，而商品货币和新兴市场货币相对上涨。1997年亚洲危机后，作为经验教训的反应，包括中国在内的新兴市场国家纷纷大幅提高了自己外汇储备规模，以作为应对国际资本流动冲击和增强经济发展稳定性的重要基础。然而，发达国家金融危机造成的主要国际货币的贬值，使得以发达国家货币作为外汇储备货币的广大发展中国家受伤不已。

中国在本轮危机前后，外汇储备的增长都很快，同时以美国政府和准政府债形式持有的美元头寸，约占了我国外汇储备的2/3。由于我国外汇在负债和资产端收益的较高不对称性（外汇负债收益远高于外汇资产收益），导致我国对外汇储备合适规模标准，一度产生了不少争论。按外汇储备和进口规模的对比标准，以及外汇来源和使用的收益比较，降低我国外汇储备规模的声音一直很强烈，批评者认为中国对外汇储备的偏好成了“女人的衣柜”。殊不知，为增强中国经济发展的稳定性，中国外汇储备客观上成了我国货币发行的基础，因此国际清偿力基础、外债基准、进口规模基准等通常确定外汇储备合适规模的基准，对我国都不适用。在一个西方主导的国际经济和金融体系中，一个大而不强的国家，需要保持足够高的外汇储备。

三是夯实国际金融话语权基础。卢布兑美元汇率在上窜下跳地上演“过山车”般行情期间，西方主流舆论对卢布危机的根源解释，一边倒地将其归因于俄罗斯国内经济结构的单一性和普京地缘政治处置的错误行为，比较一致的为：国内经济结构和出口结构单一，过高倚重能源价格，乌克兰危机导致的西方制裁等。显然，这存在一定的偏颇。从纯经济角度看，俄罗斯的单一经济结构，是其资源禀赋优势的体现；按国际贸易等对外经济交往的需要标准，石油价格下跌带来的收入下降，也不致使俄的国际支付发生困难。当前油价无论是下跌的速度和程度，都与2008年相去甚远，但卢布贬值的幅度和程度却远超2008年，说明卢布汇率冲击并不完全是油价下跌造成的。从持续性上看，2008年对油价低位持续时间的预期也不比当前短。

卢布危机，是国际资本对俄罗斯外汇市场攻击的结果。卢布危机发生之际，标准普尔表示，将俄罗斯主权评级由展望调整至负面观察名单。除了下调评级，国际评级机构还借助市场影响力，发布看空俄罗斯经济的言论。2014年12月23日，在卢布危机缓解之际，穆迪发布公告称，由于油价下跌和卢布贬值，俄罗斯2015年GDP可能萎缩5.5%，2016年萎缩3%；并表示可能下调俄罗斯的多项评级。

此次卢布危机期间，俄罗斯明显处在了被动挨打的局面上。在国际经济交往中，金融与货币贸易的一个重要区别就是，金融定价并不取决于各国间的禀赋优势比较，而是看金融定价权掌握在哪方。中国显然也认识到了金融定价权，对国际金融服务贸易的重要性，也在努力建立自己的金融定价权，如加快人民币走出去，完善国内期货市场建立自己的定价机制等。笔者认为，金融定价权应该作为界定金融对外开放步伐的标准之一，尽快开展金融对外开放和金融定价权之间对应关系的研究。

2008年西方金融危机发生期间，华尔街评级机构也屡屡下调了欧洲国家主权债务和金融机构评级，但对美国却鲜有下调，最多象征性地发布下“负面”展望。国际金融领域竞争的种种现象表明，一国的金融话语权的建立，除了国内要有一定深度和广度的金融市场、强大的金融机构群体以外，有影响力的信用评级机构，也是极为重要的一环。

（作者单位：上海证券）