管清友 李奇霖：油价下跌、卢布贬值和美联储转杠杆

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◎管清友 李奇霖

今年以来，卢布相对美元总计贬值约20%。大幅贬值使得卢布成为全球汇市中被抛售得最厉害的货币之一。

卢布贬值危机/

引起卢布贬值的原因有两个：第一，西方国家实施的制裁措施导致俄罗斯的公司融资困难，强化了市场对俄罗斯经济增长的悲观预期。第二，作为重要能源输出国，俄罗斯深受原油价格暴跌的影响。

受乌克兰危机影响，今年3月欧美等逐步联合对俄实施制裁，目前制裁范围已经扩大到能源、金融等关系国民经济命脉的行业。油价暴跌使得深度依赖能源出口的俄罗斯经济雪上加霜。企业利润被挤压，固定资产投资减少，财政收入锐减，政府支出大打折扣，这又势必会进一步恶化经济。三大国际评级机构纷纷下调俄罗斯主权债务评级。穆迪与惠誉将俄罗斯主权信用评级下调至第二低的投资级评级，而标准普尔早将俄罗斯的评级降至仅比垃圾级高一档的等级。

糟糕的经济表现，导致对卢布稳定性产生悲观预期，而资本外逃使得卢布贬值预期实现。今年前9月，企业和投资者从俄罗斯撤出资金959亿美元。为避免卢布贬值，俄官方使用将近400亿美元来维持汇率稳定。若不能阻止资本继续外流，俄罗斯外汇储备将进一步减少，卢布将进一步贬值。

为给俄联邦政府预算提供资金和救助因制裁而受到影响的俄罗斯重要企业，俄罗斯政府在接下来的三年内可能会动用俄罗斯联邦储备基金中的1.5万亿卢布。为增加抵御风险能力，俄罗斯还将原本用于福利基金的联邦预算划拨至危机救助基金。同时重点扶持本国产业，加强对本国农业扶持的力度，限制对外国食品的进口量，以保证本国产品在各食品行业中的份额过半。工业与贸易部正在制定相应法规，限制国企对进口轿车的购买，通过税收优惠等政策扶持本国汽车行业发展。加强与欧美以外的国家合作，加强地区间国家之间的合作，以减少西方制裁的影响。

如果油价继续下跌/

作为重要能源出口国，俄罗斯出口总量中有75%为石油和天然气，能源资源也贡献了俄政府50%的预算收入。俄罗斯的财政预算依赖于国际原油价格，近期联邦政府向议会提交的2015年财政预算草案是按石油价格每桶96美元编制。俄罗斯联邦储蓄银行数据显示，若维持俄财政收支平衡原油价格需达104美元/桶，而维持在110美元/桶上方，才能对俄罗斯增长做出正的贡献。

如果油价继续下跌，俄联邦政府将不得不重新调整财政预算，削减近年批准的经济开发项目，短期内使得俄罗斯投资减少，长期将使其经济缺乏增长动力。此外，俄罗斯有三分之一的消费品需要从国外进口，卢布贬值会增加进口商品的成本，导致其价格继续上涨，发生输入型通货膨胀，引发民众对政府的不满。

市场环境变得对俄罗斯更加不利。美国页岩气革命使得全球能源市场格局发生剧变，当前美国石油及相关液态油气迎来了近30年中的产量巅峰，日产量约1150万桶，这一产量接近世界第一大石油出口国沙特的产量。尽管油价暴跌，但石油输出国并未计划调整其产量决策。欧佩克核心成员国沙特表示，其更关注国际市场份额，而不是限产保价。受西方复苏乏力与新兴经济体增长放缓影响，石油需求持续趋弱将成为常态。短期内，石油供过于求的态势难以改变，油价仍将处于低迷状态。

石油价格进一步下跌，将使得俄罗斯经济陷入滞胀。摩根士丹利数据显示，原油价格每下跌10美元，俄罗斯出口将损失324亿美元，该数额占俄罗斯GDP的比重为1.6%。按摩根士丹利的算法，油价暴跌在5个月内使得俄罗斯GDP减少了4.8%。如油价维持在当前80美元/桶的价格，明年俄罗斯经济增长率将为-2%，通胀率升至9%左右。若油价继续暴跌至50美元/桶，俄罗斯会出现6%的衰退，通胀率高达13%~15%，严重的滞胀使得俄罗斯面临崩盘的风险。

糟糕的经济形势，将强化投资者与卢布持有者的悲观预期，资本外流，这又使得卢布进一步贬值，陷入恶性循环。

美联储转杠杆是幕后推手/

美联储转杠杆是卢布贬值的幕后推手。金融危机爆发后，美国完善的市场体系尤其是破产保护制度使其迅速实现产能出清和杠杆去化。表现为工业生产大幅萎缩、产能利用率急速下降、企业大量破产、就业大幅下滑。

美国产能的崩塌伴随着银行不良贷款飙升，为了防止信用内生性收缩和债务通缩产生的恶性循环效应，美国政府积极注资和美联储大举放水购置银行不良贷款。这个过程伴随着美元大幅贬值、无风险利率大幅下降和失业率上升。

银行坏账被新增资金置换，利率、汇率和大规模失业为新经济增长点挪腾出了广阔的空间。如果政府对科技创新和其他有利于全要素生产率提高的行业辅之以政策红利，新经济就能够快速成长，企业盈利趋势性向上的拐点形成。在企业盈利、居民财富快速增长和预期不断改善的过程中，静待新一轮产能周期的扩张。

新兴市场外债攀升的背后是美联储的杠杆转移。居民部门杠杆的毁灭和政府注入巨额资金“稳金融”导致发达国家零利率，资本逐利性意味着货币会由没有融资需求的国家涌入有融资需求的国家。肆无忌惮地套息交易导致新兴市场汇率攀升，国内资产价格高估，信贷过度扩张，且发达国家去杠杆阴霾笼罩下的出口企业雪上加霜，贸易开始失衡，外汇储备消失。更为严重的是，出口萎缩使得新兴经济体进一步依赖外部债务维系经济高增长，最终形成路径依赖，而发达国家则依靠杠杆转移实现贸易再平衡。

当美国开启了技术革命，全要素生产率长周期上行时，强势美元开始吸引境外资本回流，发达国家经济增长和新兴市场将出现分化。新兴市场赖以加杠杆的基础外部流动性一旦紧缩，这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃。资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃，企业资产负债表随之恶化，银行业积累的信贷风险集中爆发，不良贷款率飙升，最终爆发货币危机。

考虑到美国技术进步引发的贸易纠正式复苏进程并未结束，随着未来美联储加息，强势美元周期才刚刚开始。美元走强、发达国家经济转型向创新驱动以及新兴市场需求减弱将会长期压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力将会持续增大，这也意味着卢布的贬值周期才刚刚开始。

卢布贬值对中国影响几何/

卢布贬值对中国经济的影响，主要表现在几个方面。

一方面，卢布贬值和俄罗斯经济放缓对中国出口产生不利冲击。一方面，俄罗斯经济下行将直接影响到我国对俄出口；另一方面，人民币虽已转向为以市场供求为基础，参考一篮子汇率进行调节，但从过去的经验看，美元在人民币汇率定价中仍占据举足轻重的地位。人民币兑卢布过快升值也将影响中国对俄出口。

另一方面，俄罗斯和卢布危机很大程度由油价下跌引发，而油价下跌对中国也有一些积极效应。中国是石油消费大国，对外依存度也在58%以上，国际原油价格下跌有利于石油进口和战略石油储备。国际油价下跌也能降低整体能源成本，延缓输入性通胀压力，为中国货币宽松稳增长打开空间。而且，油价下跌使得中国政府也能有更大空间去支持资源价格改革。

（作者管清友为民生证券研究院执行院长，李奇霖为研究员）