黄雯：创新工具 量价兼调

◎黄雯

11月7日，中国人民银行发布《三季度货币政策执行报告》，延续其一贯的基调，继续实行稳健的货币政策。继2013年初创设公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF）之后，央行此次创设和开展了名为中期借贷便利（MLF）的新借款安排，并在9、10月份进行了为期3个月的流动性注入，配合抵押补充贷款工具（PSL）等措施，引导贷款利率下降，缓解企业融资成本居高不下的问题。

央行工具箱再添新成员。报告证实央行通过MLF向商业银行体系注入规模总计7695亿元的流动性，其中涵盖了国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行。MLF是央行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，采取质押方式发放，并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债权作为合格质押品。此次MLF的期限均为3个月，利率为3.5%，低于同期3个月SHIBOR利率（约为4.5%）。

MLF丰富了货币政策调控手段。我国货币政策正处于由数量型调控转向价格型调控的转型阶段，央行“保持定力，主动作为，不断创新宏观调控思路和方式”，创设市场化工具，丰富央行货币政策工具箱，并试图建立通过货币市场短期利率调控金融市场各层次融资成本的新模式，转变过去依赖总量调控和行政命令的做法。为了实现价格调控这一目标，央行必须有足够的工具。2013年初创设SLO和SLF，加上公开市场操作，已经能够比较好地调控短期利率水平，打造短期利率走廊。但我国期限利率结构还不完善，各融资市场分割、传递机制并不顺畅，中长期基准利率也尚在培育期，很难单纯通过短期流动性操作降低企业融资成本。因此，央行需要创设MLF来影响和引导中长期利率。同时，今年以来我国外汇占款增速显著下降，并且外汇占款增长总体趋缓、波动的趋势仍将延续，通过MLF向市场补充基础货币，有利于抵消外汇流入放缓的影响。MLF与其他货币政策工具相互配合和补充，将进一步提高央行调控的灵活性、针对性和有效性，丰富和完善货币政策操作框架。

多举措引导融资成本下降。除了进行流动性注入、下调正回购利率之外，央行还从9月份开始降低用于支持棚户区改造的PSL利率。同时，央行还积极调用差别准备金动态调整机制，基于各银行的资本充足率和贷款配置情况降低其存款准备金率。此外，央行放松房地产限贷。多种政策措施协同作用之下，过去几个月长期债券收益率显著降低，金融机构贷款利率回落，企业融资成本高问题有所缓解。

三季度报告显示，9月份银行贷款加权平均利率为6.97%，较8月份下降了12个百分点，较6月份上升1个百分点；9月份个人住房贷款加权平均利率为6.96%，较8月份下降了5个基点，与6月份水平持平；银行间市场流动性也保持相对宽松，9月份金融机构超额准备金率从6月份的1.7%上升至2.3%。尽管整个三季度贷款加权平均利率在高位徘徊，同业监管加强使得7、8月利率快速攀升13个百分点，但9月利率开始回落。此外，9月以来，债券发行利率大幅下行，显著降低了相关企业的债券融资成本，有助于全社会总体融资成本的下行。

未来流动性以微调为主，全面降准可能性仍然较小。市场对于是否全面下调法定存款准备金率和基准利率一直存在很大争议。从基础货币来看，今年以来，央行通过公开市场操作、再贷款、定向降准、SLF、PSL、MLF等各种工具注入的流动性大致与外汇占款收缩带来的流动性下降相互抵消，大体维持了基础货币的平稳增长。因此，除非发生大规模资本外流，银行流动性出现突然大幅下降，不然，短期内并没有十足的必要来全面下调法定存款准备金率。尽管央行并没有排除采取在全系统内下调存款准备金率和基准利率的可能性，但三季度报告几次告诫“放水”过度的负面影响，“既要促进经济平稳运行，也要防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升通胀和债务水平”，并强调需要保持灵活的政策立场，因此预期未来央行全面降准的可能性小于进一步采取定向放松措施的可能性。同时，三季度报告在流动性管理思路的措辞上也由 “调节好流动性总闸门”转为“调节好流动性水平”，因此预计未来央行流动性管理以微调为主，更多地使用MLF等流动性管理工具，加大对银行贷款利率的引导作用。

（作者为清华大学五道口金融学院博士后）