利率下行确立 宽松货币环境可期

无风险利率水平是影响A股运行的一个重要因素，也是近几个月来研究机构多空争论的焦点之一。对此，我们不妨从三个角度观察，即未来国内利率趋势是什么？节奏怎么样？运行的空间究竟有多大？

下行周期已确立

从2012年5月及7月的最近一次降准、降息至今，央行似乎没有进一步全面宽松的动作。取而代之的，是公开市场操作利率、再贷款、再贴现、常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）等花样繁多的创新型政策工具。尽管如此，传统意义上的高利率时代已经远去。

太平财险一位投资人士告诉记者，从国际范围来看，但凡处于经济下行周期阶段的国家或地区，其政策主导下的宏观环境大都是低利率状态。

据他分析，当前我国经济向下，在这一调整过程中，首先要保持金融稳定，才能为其他领域改革创造友好型的环境基础。事实上，随着央行定向刺激的不断加码，当前市场交易利率以及由此传导的实体利率，均已处在下行通道之中。

“由于我国刚性兑付魔咒依旧存在，相对股票等权益类资产而言，包括以超日债以及部分信托产品为代表的无风险利率水平，也处在向下走的趋势之中。”该人士表示。

温州地区一家股份制银行部门副总称，脱离高利率区间还差最后一道坎，那就是存款利率上限的管制。一旦未来被放开，利率将完全进入下行通道。

缓慢渐进式下降

之所以央行迟迟没有全面降息或降准，原因或在于目前的利率水平正是管理层认可的“合意水平”。

金元证券固定收益部副总经理王晶认为，参考欧美等国经验，利率市场化的初衷在于推动经济转型升级。我国推行利率市场化也是一个长期目标，而这需要一个相对高的无风险利率水平给予支撑，以淘汰那些盈利能力差的行业和过剩产能。

同时，在美元升值与美联储加息预期作用下，为防止资本外逃，我国也需要维持相对较高的实际利率。从这个意义上讲，央行对于全面降息较为谨慎。

但另一方面，宏观政策也面临“稳增长”、防范系统性金融风险的任务，从近月连续下滑的经济数据和见诸报端的债务纠纷等来看，这种压力正在持续增长。

招商银行金融市场部高级分析师刘东亮对记者说，三季度经济再创数年新低，房地产投资低迷是主要因素。如果不推出更有力的刺激或改革措施，经济可能继续下行，更多的财政政策及更宽松的货币政策值得期待。

也有激进观点认为，有必要通过大幅度的全面降息，刺激经济增长并减轻实体经济信贷融资压力。

面对以上“稳增长”和“调结构”的双重难题，市场预期决策层将根据经济情况相机抉择。在此情况下，利率下行或是缓慢和渐进的过程。

长期零利率亦有可能

目前，中国10年期国债收益率约为3.74%，相比去年11月的4.72%高位已回落100个基点。

对此，诺安基金程卓对记者表示，利率的下行空间受制于该地区的国内生产总值（GDP）水平，在扣除通胀因素后，后者可以认为是一个“国家的收益率”，并可决定一般利率的上限。若进行横向比较，在欧美目前的经济环境下，美国10年期国债收益率约2.50%，欧元区为1.30%，日本为0.50%，与相应GDP的关系一目了然。

从纵向角度去看，我国利率仍具下行趋势。“有金融统计数据以来，当前的国债收益率大致处于历史分布的上半区70%位置，而GDP约处在下半区30%位置。此外，也可根据企业平均净资产收益率（ROE）去作对比判断。不难发现，国债收益率仍有较大下行空间。”上述太平财险人士指出。

海通证券(600837,股吧)分析师姜超则从人口抚养比等角度，提出了一个更为激进的观点。他认为，低利率或零利率可能是未来的长期趋势。理由在于，房地产周期是影响利率的重要因素，背后又与该地区的人口结构变化密切相关。和美国、日本一样，我国也面临着V字型的人口扶养比结构，意味着人口红利即将消失，地产面临拐点，市场利率将随之面临转变。