尹中立：融资需求发生变化 降息窗口有望开启

每经编辑 尹中立    

◎尹中立

9月9日，国务院总理李克强在天津会见参加世界经济论坛的中外企业家时对8月份M2增速做了剧透：“8月份M2增速为12.8%。”很多分析师估计8月份的M2的增长速度应该与7月份13.5%的速度持平。依此数据估计，8月份的信贷数据也会低于正常值。货币增长速度低于预期引起了金融市场担忧，认为政府可能不再会为了保增长而采取宽松货币政策。A股市场结束了连续上涨行情，出现了连续震荡调整。

笔者认为，货币与信贷数据从7月份开始连续两个月低于市场预期，说明信贷需求在最近几个月出现了转折性变化，这个变化将使得中国人民银行的货币政策操作从数量型调控向价格型调控转变，降息的窗口将有望开启。

央行为何不降息

尽管有关部门多次重申要降低企业融资成本，但央行一直没有采取降息措施。要说明该问题，我们就必须搞清楚为什么市场利率一直居高不下。

在我国，中央政府一直试图把地方政府的投资扩张冲动控制在一定区间内，按照老一辈政治家陈云同志的说法就是“笼子经济”。大型项目的审批制度及商业银行信贷规模的控制，都是“笼子经济”的具体体现。而地方政府一直想突破这些控制，千方百计通过“跑部钱进”的方式来增加投资是地方政府的行为选择，但正常情况下，总体的笼子是难以被突破的。

每当遇到中央政府采取扩张性宏观政策时，地方政府会抓住时机大干快上，分享投资盛宴。1992年之后出现过一次这样的投资盛宴。但每一次投资扩张之后，都因为经济过热或通货膨胀而采取经济紧缩政策。从扩张到收紧的过程中必然导致银行体系之外高利贷的兴起，即市场利率大幅度上升。

2009年，新的投资盛宴再度开启。这次投资扩张是政府投资和房地产投资双轮驱动，并且互相促进。地方政府对基础设施的投资推动了房价上涨，而房地产市场的繁荣为地方政府的投资扩张提供了更多资金。双轮驱动的结果是投资扩张的惯性更大，政策变化所带来的冲击力也更强。

2010年开始，中央政府开始有计划地采取“收”的措施，信贷重新恢复规模控制。和以往紧缩过程一样，银行体系之外的融资迅速兴起，不同之处是以往的银行体系外的融资被政府认定为 “高利贷”或“非法集资”，而这次有了“利率市场化”的合法外衣。在银行信贷规模重新受到控制的情况下，政府的投资项目和房地产投资都必须到银行体系之外寻找融资渠道，政府融资平台应运而生，信托等影子银行迅速膨胀。

在地方政府预算软约束的背景下，地方政府的融资对利率是不敏感的，而房地产市场的持续价格上涨使得开发商对利率也有较高承受力，它们共同作用的结果是社会融资总规模空前膨胀，且市场融资利率居高不下。在此背景下，央行如果采取降息的措施无法实现宏观调控的目标，因为降息将助长投资的再次膨胀。这就是央行迟迟没有采取降息的主要原因。

最近几个月的经济运行情况表明，央行开启降息窗口的时机已经到来。今年5月份之后，房地产市场出现了转折信号，在没有政策打压的情况下房价出现了环比持续下跌的走势，房地产市场的各项指标随之出现较大幅度的下滑，房地产市场躺着赚钱的时代结束了，房地产投资节节走低，房地产融资的需求当然也会减少。房地产市场出现转折信号也影响到地方政府的融资平台的融资需求。因为大多数地方政府的融资是以土地作为抵押的，土地价格的走低及交易量的下降影响到抵押物的价值。与此同时，新《预算法》在全国人大的通过及反腐败的深入也对地方政府的投资冲动产生了直接的抑制。

可见，7月份的融资数据超预期减少可能并非是一个偶然现象，很可能是融资需求出现转折性变化的标志。如果这个判断正确，则意味着央行将很快开启利率下调的大门。今年以来，国务院常务会议已经几次强调要降低企业融资难和融资贵的问题，但官方利率始终没有松动，央行唯一忌惮的是地方政府的投资扩张冲动。只要地方政府的投资冲动切实得到有效控制，则央行降息和降准的操作将很快体现在议事日程上。

无风险收益率下降

当市场无风险收益率出现趋势性下降的信号，股市也将出现趋势性走强。当前的情形和1995年底的情况十分类似。2011年9月，笔者曾撰文指出，2011年的A股市场所处的宏观背景与1994年类似。1994年是1993年开始的宏观调控的第二年，宏观经济政策由宽松向正常的过渡阶段，市场的资金面出现紧张，股市一蹶不振，1994年上半年A股市场加速下跌，即使有了后来的救市政策，但市场上涨仍然难以持续，而下跌一直持续到1995年底。2011年同样是此轮宏观调控的第二年，投资者应该对宏观政策调整持续的时间有充分思想准备，因此，笔者提出“要警惕A股市场出现大熊市”。

将当前的A股市场与1995年底进行类比基于同样的分析逻辑。1993年中开始的宏观调控经过两年多的努力之后，至1995年底才取得明显成效，物价和投资扩张都得到控制，之后是央行多次的降息，而A股市场从1996年初开始了持续近两年的牛市。这是A股市场第一次持续时间超过一年的牛市。2010年开始的这轮宏观政策调整，至今已有三年多时间，房地产市场出现趋势性转折及地方政府投资扩张冲动得到有效控制应该是此次宏观调控取得成功的信号，接下来也会出现市场利率逐步下降的过程，新的A股市场投资盛宴将开启。

（作者为中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任）