债券市场 不应忘却庞氏骗局

每经编辑 叶檀    

每经评论员 叶檀

今年以来的债券市场有两件大事：全球债券市场收益率持续走低，中国公司债规模超过美国。

这两项指标显示债券市场牛气冲天。投资者浑然忘却了债务危机，奋不顾身地扑入债券市场中。近两周全球多种债券收益率均刷新最低纪录，债券价格越来越高。北京时间6月10日，西班牙10年期国债收益率低于美国10年期国债的收益率，创下1789年以来的新低，而美国国债向来被视为全球安全资产的基准。同期法国10年期国债收益率跌至1.65%，创1740年以来新低，德国国债收益率仅略低于1.4%，日本国债收益率仍徘徊在0.61%，同期10年期美国国债收益率为2.60%。

债券价格走牛的背后，是另一组悲惨的数据。今年初欧盟统计局公布西班牙年轻人（25岁以下）失业率高达57.7%，超过希腊。截至5月，西班牙失业率仍然高达约26%，25岁以下的青年人中失业率高达50%。低迷的就业数据背后是低迷的经济，西班牙也有基建热潮与高铁热潮，泡沫破灭后至今没有恢复。

目前“欧猪五国”债券收益率下降，完全是经济低迷导致实际通胀下行，以及欧洲央行货币烘托的结果。2012年7月，时任欧洲央行主席德拉吉承诺“不惜一切代价”保卫欧元，西班牙债券价格应声而起。纸币与债券背后只有央行的纸币，而没有雄厚的经济实力作支撑。央行信用有时像薄饼一样脆弱。

与“欧猪五国”的债券一样疯狂的还有新兴市场国家的债券。4月10日，国际货币基金组织警告，新兴经济体公司债规模已经超过2008年金融危机前的水平，此前一项对15个主要新兴市场15000家企业进行的压力测试显示，如果借款成本上升25%、企业利润下降25%，将有近三分之一企业面临更大的违约风险。

警告被投资者抛到脑后。《金融时报》专栏文章指出看起来价格明显被高估的债券，伊拉克2028年到期的计入风险国债收益率只有6.7%，25年后到期的埃及硬通货债券收益率略低于7%，白俄罗斯2018年到期的债券收益率是6.5％。

中国在这场债券牛市中不甘人后。截至2013年底，估计中国公司债余额为14.2万亿美元，同期美国公司债余额为13.1万亿美元。预计到2018年，中国新增债务和融资需求将达到20.4万亿美元，大约占当时全球总量的三分之一，而美国预计将为14万亿美元左右。令人担忧的是，2009年初以后，中国公司情况恶化。标准普尔比较了超过8500家中外上市企业借款人，结论是，尽管2009年初的时候，中国企业的状况好于全球同类企业，此后几年一些企业现金流和杠杆水平迅速恶化，按照标准普尔的观点，这些企业的偿债能力有所下降，房地产和钢铁行业尤其令人担忧。

这是可怕的数据，在债券信用评级体系尚未完善，企业负债率与高峰时期持平超过警戒线。去年12月23日，中国社科院发布报告指出，中国企业部门杠杆率已达到113%，超过OECD国家90%的阈值，在所有统计国家中高居榜首，值得警惕。企业债指数却一骑绝尘，企业债指数从去年底的166左右上升到6月16日的172左右。

企业之所以在产能过剩情况下仍然大举发债，并且收益率在全球范围内并不算低，最大的原因是负债率高企剜肉补疮，而投资者之所以愿意大幅买入，主要是因为资产配置的需要，中国企业债收益率高于其他国家。不管是企业债还是公司债，只要是大型公司，只要背后有政府信用的隐性支撑，债券就属于零风险投资品。

购买中国债券收益远高于美国、印度等同类债券，因此中国债券受到全球追捧，从年初到6月10日，数据公司Dealogic称，中国企业在海外发债410亿美元，相当于去年全年的四分之三。

从“欧猪五国”的债券，到新兴市场的低价债券，债务四处横行，货币水漫金山，经济未见好转，中国市场除外，很少有投资者愿意持有债券到期，他们追逐着微薄的收益，心甘情愿地钻进货币蛋糕做就的 “庞氏骗局”。