营收下滑项目停滞 人和商业地下城“沦陷”

每经编辑 每经记者 鄢银婵 发自重庆    

每经记者 鄢银婵 发自重庆

多年来疾驰在扩张道路上的人和商业，眼下进退两难。

自从债务评级被国际评级机构穆迪再次下调后，其背后隐藏的诸多问题就被媒体“挖”了出来：地下商城经营模式弊端凸显、巨亏17亿元引发债务危机，甚至连公司高管的私事也被抖了出来。

事实上，人和商业目前面临的困境，既有公司自身经营状况和经营模式的原因，也与大环境变化息息相关。这些因素经过了长时间的积累和发酵，而不是临时而生。因此，以它为样本进行一次客观剖析，远比看热闹更有价值。

为此，《每日经济新闻》多位记者连续数日展开实地调查，试图探寻人和商业面临困境的深层次原因，还原一个真实的人和商业。

曾经风光无限的地下商城模式，如今在一些地方正走向没落。

近日，《每日经济新闻》记者调查发现，人和商业自2010年以来在建及已获批文的38个项目中，正式投入运营的项目仅8个，有超过10个项目出现延缓及停滞。

自2008年在港交所上市后，人和商业的历年营收数据曲线并不好看，从2009年的41.6亿元人民币，下降到了2013年的5.47亿元人民币。业绩下滑与人和商业多个项目停滞之间，到底存在什么关系？商业环境变化后，人和商业原有的“地下城”模式能否挺住？人和商业未来将走向何处？

38个项目仅建成8个/

翻阅人和商业历年年报，几乎都可以看到投资数亿元的新项目频繁上马。财报显示，2009年公司获得了建筑面积共约133.48万平方米的6个项目的国家批文，包括河南洛阳项目、河北邯郸项目、云南昆明项目以及福建莆田等项目；同时还储备了重庆巴南项目一期、重庆大渡口项目一期、武汉西北湖项目、江西赣州项目以及辽宁鞍山项目一期共计84万平方米项目资源；且在该年度内启动了4个项目建设。

2010年，人和商业又在12个城市获得了13个新项目，并启动了9个新建项目；2011年，公司又获得了贵阳项目、天津西站南广场项目、河北张家口项目等7个项目建设批文，新开工项目达7个。

《每日经济新闻》记者注意到，在2010年报中，人和商业表示，其坚信自2010年起中国消费行业和地下商场建设将进入“黄金年度”，公司也将在这一过程中受益匪浅。

不过在2012年报中，人和商业却表示，公司扩张速度已放缓，在报告期内并没有开展新的项目建设；在2013年报中，该表述又再次出现。事实上，除了放缓新建项目的扩张步伐，其在建的多个项目进度也出现停滞、大幅延期的情况。

2010年财报中，在建以及装修中的项目包括河北邯郸项目、福建莆田项目、哈尔滨项目六期、重庆巴南项目、重庆大渡口等项目；以及山东烟台、河北秦皇岛、江苏无锡太湖广场、云南昆明以及江西南昌八一大道等获得了批文。

2011年财报中，人和商业在建及筹建项目中增加了辽宁抚顺项目、辽宁鞍山项目二期、三期、江西鹰潭项目一期、二期、天津西站项目、河北张家口项目、山东烟台项目二期、贵州贵阳项目以及河北秦皇岛项目二期。

照此计算，2010年以来人和商业拟建设项目共计38个，不过《每日经济新闻》记者统计发现，截至2013年末，已建成投入运营的项目仅8个。

项目建设资金需200亿/

在2011年报中，人和商业表示重庆大渡口项目、重庆巴南项目、辽宁锦州项目、辽宁抚顺项目、辽宁沈阳项目二期、东莞虎门项目一期建成时间为2012年，山东烟台项目、河北秦皇岛项目、海南三亚项目、东莞虎门项目二期、辽宁鞍山项目二期和三期、江西鹰潭项目一期的建成时间为2013年；而在2012年报中，如期建成的仅有抚顺和岳阳两个项目，其他项目的建设时间表均被延迟。在2013年报中，也仅有辽宁锦州项目成功投入运营，其余建设项目的建成日期被更改为2014年。

在人和商业绘出的地一大道版图中，延缓、停滞已是多个项目进展常态。比如天津市场，早在2011年人和商业就拿下了天津西站地区大型地下商业项目，预计投资10亿元人民币，计划2013年建成。而如今，该项目却还没开始建设。

记者在调查中发现，导致多个地一大道项目进展停滞的原因在于紧张的资金链。事实上，人和商业在资金上的窘境在其历年业绩变化上也有所反映。

2009年公司营收为41.6亿元人民币，2010年为11.4亿元，2011年为22.4亿元，2012年为6.88亿元，2013年更是跌至5.47亿元。同不断下滑的营收相比，人和商业资金需求却非常庞大。《每日经济新闻》记者根据公开资料梳理发现，目前在建及已获批文的建设项目所需资金高达200亿元以上，远高于2009年以来所有营业收入总和。

为了解决资金难题，2010年5月、9月、11月，人和商业分别发行了3亿美元、2015年到期的优先票据及6亿美元、2016年到期的优先票据，年利率高达13%。

“地下城”模式面临挑战/

纵观人和商业的发展之路，其成功之道主要是对地下商场模式的开拓，形成了独特的发展模式，正所谓“一招鲜，吃遍天”。

与其他商业地产模式相比，“人和模式”的优势很明显。利用人防工程开发地下商城，并未被归类为房地产开发，开发的项目也就不受房地产相关法律法规的约束，无需支付土地出让金及土地增值税，开发成本大大降低。

根据《新金融观察》报道，人和商业模式初创时期，其地下商业设施的销售和租赁价格通常只是周边商场的1/2~1/4。1992年，人和商业在哈尔滨开设了第一个项目“人和地下大道”，当时入驻的大多是从事女装批发及零售业务的租户，市场表现非常不错，“人和模式”一炮走红。随后，这种模式开始在全国各地“复制”。

不过，“人和模式”的弊端也逐渐暴露。人防工程的拥有权和经营权是分开的，人和商业并没有项目的土地使用权。其结果是，人和商业无法像普通开发商那样通过抵押土地获得开发贷款，融资渠道被大大缩窄。承让经营权的商户因为没有土地使用权，也无法获得商业贷款。转让经营权还意味着人和商业必须不断地开发新项目，来保证持续有商铺可以转让，否则就没有收入。

此外，商业模式曾经风光无限，但未必适合所有城市和区域。中国市场学学会理事、重庆市市场营销与策划学会副会长廖成林认为，重庆目前的地下商场整体档次较低、缺乏特色、很难形成固定的顾客群，在大多数消费者的观念里，“重庆地下商圈的氛围还不够浓厚”。

近日，记者在重庆走访了三峡广场地下商业街、丽岛春天等重庆知名地下商场时也发现，大多人流量不大、转租告示多。对于我国内地的地下商场，蓝光嘉宝商业副总经理邵家桢认为，除了东北地区因气候原因运作较好外，其他地区成功的案例并不多。“简单的模式复制，没有深刻理解南北文化差异及消费习惯，所以运作难以成功。”

邵家桢表示，成都地一大道陷入困境的一个原因是对成都本地文化及商业环境缺乏基本的了解。“我记得他们当时有上百人的运作团队，但是几乎是照搬哈尔滨的模式，而且出售后也没有做有效的运营，失败并不奇怪。”

他认为，“地下商业只能起辅助作用，是地上商业无法承载情况下，向地下的自然延伸，这就是东京、香港地下商场成功的原因。但成都CBD地上与地下的商业业态呈现出完全不同的环境，甚至是对立的，因而运作起来更加困难。”

另外，外来压力的增大使地下城模式面临挑战。地下商场的业态主要为百货、餐饮、服务等为主，品类多、规模小、品种多。在多名观察界人士看来，地下商场所经营的产品品类及消费区间正好与互联网消费重合。重庆大学公共管理学院教授曾国平表示，地下商场同互联网商贸形成错位经营存在一定难度。

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项目调查1

虎门百亿项目停摆 人和商业被指拖欠工程款

每经记者 金喆 东莞虎门摄影报道

近日，《每日经济新闻》记者通过现场调查，并从广东东莞、虎门多位政府官员处证实，号称投资近百亿元、高调进入东莞虎门的人和商业地一大道项目，由于出现资金缺口，如今均陷入停滞状态。

作为承建方之一的湖北南楚建筑工程有限公司工作人员向记者透露，人和商业拖欠了较大一笔工程款，但不清楚具体细节。

现场目击：未见施工/

人和商业官网资料显示，虎门地一大道项目一期位于滨海大道地下，规划总建筑面积约423890平方米（以下简称滨海大道项目）；二期位于东莞市八达大道、太平广场、文广中心、人民中路地下，规划总建筑面积约228000平方米 （以下简称太平广场项目）。

2012年~2013年，《每日经济新闻》记者曾多次前往施工现场一探究竟，均未见到施工迹象。去年5月，记者又以客户身份咨询，当时一位营销负责人对记者表示，太平广场项目将在2013年底开业，滨海大道项目将在2014年开业。

今年5月14日，记者再次来到虎门。站在虎门公园，眼前的土地上一片荒凉。这片土地下面，正是人和商业滨海大道项目的起始之处。因为长期经受阳光暴晒和雨水冲刷，用来围挡地下出口的广告牌已经有些破损。

透过广告牌的缝隙往下看，与地下商场连接的低洼处已有一滩积水，旁边堆放着一些生锈的铁网。虎门公园一旁临时筑起的施工板房周围长满杂草，房内空无一人。

一栋两层的橙色楼房，是该项目为数不多的地面配套项目。这栋“小洋楼”的玻璃幕墙和窗户有多处窟窿，面朝马路的入口处只有门框雏形，通往二楼的楼梯也没有修缮护栏，原本用来围挡的广告牌散落在门外。据了解，这栋楼以后可能作为地一大道的办公楼。

在虎门公园附近多位居民的印象里，地一大道是一个存在已久并已经停工的项目。

“项目还没弄好，已经很久没有人了。”虎门公园一位保安向记者表示。

随后，记者来到与虎门镇政府一路之隔的太平广场项目。原来由于施工被挖开的大坑已被填平，很难找到施工的痕迹。

广场一侧的招商中心大门虚掩，记者走了进去，里面没有销售人员，几名保安和水电工在闲谈，房间中间的项目沙盘被一层塑料布盖住。一位北方口音的保安对记者表示，“前几天下雨，施工好像停了，以前每天都在下面挖”。他拒绝了记者到地下查看工程进度的要求。

销售经理：虎门项目进展比较慢/

实际上，人和商业虎门项目是以人防工程名义建设的商业项目之一，在2011年3月就已启动。

东莞市人民防空办公室相关人士向《每日经济新闻》记者介绍，经国家人防办、省人防办和市政府同意，于虎门镇滨海大道及虎门大道路面以下建设虎门滨海大道地下公共人防工程，总建筑面积约71万平方米，分两期建设，滨海大道项目是一期，太平广场项目是二期。

在当地人的指引下，记者找到了地一大道招商中心，记者以客户身份向一位销售经理表达投资意向，该客户经理却推荐记者去其他项目转转。“虎门项目进展比较慢，如果比较急，可以去对面的富民看看，或者到我们的广州二期项目看。”

这位客户经理说，“我们这边是负责招商的，具体开业时间要看工程进度。现在主体工程已完成，正在进行内部装修。”

另一位销售经理表示，“因为去年我们开始进行广州二期项目扩张，公司要把那边（广州）做好再过来做这边（虎门）。所以今年虎门项目要延后，可能要到明、后年。”另一个原因是，现在滨海大道附近的地铁还在修，人和项目的进度是跟着地铁走的。不过，太平广场项目的进度快一些，争取9月1日开业。

记者多次试图联系原虎门项目营销总监，其电话一直为关机状态。人和商业官网提供的400招商热线亦无法接通。而人和商业哈尔滨总部及北京公司均不愿接受记者采访。

5月19日，记者再次以客户身份拨打了广州地一大道招商中心电话。一位销售经理称，“虎门项目涉及与政府合作，情况复杂，不清楚更多细节。”

人防办人士：最初计划工期仅半年/

如今，虎门项目再三延期，是否因为人和商业资金紧张？

湖北南楚建筑工程有限公司工作人员向《每日经济新闻》记者表示，人和商业至今还未结清大部分工程款。

记者辗转找到东莞市人民防空办公室，一位参与项目监督的工程科工作人员向记者介绍，人和商业改造的虎门地下公共人防工程共分为十个标段，现在只有一个标段正常进行施工，滨海大道项目主体工程完成90%，已经可以作为人行过路、停车场使用。不过他强调，“我们说的主体工程是按人防工程标准来说的，现在里面就是个钢筋水泥平台，后期商用需要划分面积的墙壁、装修都还没弄。”

他进一步表示，“每个工程都是有钱就顺利、能按进度来。我们在经济上管不了人和商业，又没有跟他们签任何合同，总不能给钱催他们开工，只是监督他们按照人防规范施工。”

另一位人防办工作人员则表示，人和商业最初计划只有半年工期，但虎门地下结构、地质条件比较差。后来这几年公司股票跌得厉害，从银行贷不到款。

曾与人和商业接触的虎门镇政府官员王明（化名）向《每日经济新闻》记者回忆道，“2010年，虎门政府通过招标形式确定人和商业为人防工程的中标单位，不久后开始大规模施工。”但令众人始料未及的是，这场规模浩大的项目却因资金压力最终未能完工。王明坦言，虎门政府在2012年下半年左右发现虎门地下工程进度缓慢，只能要求人和商业恢复地面工程，不影响市民正常出行。

“他们这种停工的状态，我们也没办法。当初领导想着这样大手笔的投资可以带动虎门经济，现在老吴 （原东莞虎门镇委书记吴湛辉，现已落马）出事了，原来那批领导也换届了。”王明说。

记者试图联系虎门镇宣传部门、重点工程建设办、建筑安全监督站等相关部门追踪虎门项目停摆原因，得到的结果都是“不清楚情况”。

尽管外界质疑公司资金和商业模式的报道已铺天盖地，人和商业依然不接受任何媒体采访。

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项目调查2

成都“地一大道”转让价缩水 “买方”与资本大佬欧亚平同名

每经记者 谢振宇 杨珺 发自成都

3年前，销售现场“挤破头”；如今，大多铺面“门可罗雀”。曾经，10万元/平方米都很抢手；现在，“金铺”却成了“鸡肋”。这就是成都“地一大道”的现状。

天府广场、盐市口、顺城大街……这些耳熟能详的成都地标或商业中心，为什么没有给成都“地下一大道”带来繁荣？人和商业所开启的“防空洞”商业模式在成都遭遇了“水土不服”。

2010年，人和商业整体转让项目经营权，当时卖出了23.72亿港元的不菲价格；如今，这一价格“缩水”了近4.5亿港元。

《每日经济新闻》记者发现，这出剧情跌宕起伏的“大戏”，人和或早已不是 “主角”。一直未曾露面的神秘“买方”是谁？旗下拥有百仕达控股等多家上市公司的资本大佬 “欧亚平”疑似现身其中。不过，这尚未能从百仕达方面获得证实。记者查询到百仕达控股2010、2011年报，亦未见成都地下商城项目的“身影”。为了进一步了解详情，近日，《每日经济新闻》记者到成都人和办公现场，以及两次致电公司一位文姓主要负责人，对方均婉拒了采访要求。

成都“地一大道”多数商铺关门

时近中午12点，主要卖糖果、饼干等食品的王丽（化名）方才开门营业。

王丽的店铺，地处成都市中心区域，在盐市口、东御街、顺城大街的地下商城“成都地一大道”的某段。她的店铺尚在营业，不过旁边数十米长的走廊两侧，一间间商铺大门紧锁。

“都不开门，更难吸引到人流。”“4月份总共卖了3000元~4000元，10多平方米的铺子算下来房租都得4000多元，好在目前还没开始交房租。”王丽说。

5月16日中午时分，《每日经济新闻》记者走访发现，成都地一大道中，仅临近盐市口区域的商铺营业率较高，往顺城大街方向，店铺营业率急剧下降。

原在春熙路附近做服装生意的张明（化名），是获得了经营权的地一大道256名商户之一。据他回忆，2011年底开业时，率先营业的盐市口和东御街部分段，商家开业率也曾达到80%，但很快便急转直下，到目前，最早开业的“可能只剩两成”。

2010年下半年，成都地一大道开盘，“当时有不少炒家出现，不少人愿意加价买，一个铺面可能加价到十万甚至十几万元。”这让张明感受到了巨大的落差。

公开信息显示，成都地一大道总建筑面积为90500平方米，分为地下一层和负二层。地下一层的盐市口到东御街段，开业正式运营于2011年底。到目前，负二层仍未开业。

运营状况越来越差被商户质疑

缘何成都地一大道未现人和商业在哈尔滨等城市的经营火爆场面？一些商户认为，是成都人和经营管理不善且不愿投入更多资金来运营。“地一大道在还没有完工的情况下，于2011年12月23日在盐市口区域仓促开业，但运营状况越来越差，而其余地区至今未完全运作起来”，商户们指出。

张明透露，此前商户们怀疑管理方资金不足，曾与其多次协商，表示可由商户出资，改造商场硬件、导引指示牌、做广告投入，将台阶改为电梯等，但管理方均未采纳上述意见。

“地一大道运作失败与管理团队不稳定有一定关系，我知道它的总经理都换了好几任。”四川商业地产联盟秘书长、四川省连锁商业协会会长冉立春对《每日经济新闻》记者表示。

冉立春认为，成都地一大道的失败，还与其“地铁牌”的食言有关。“以前打地铁牌，如果实现，往来人流会多一些，但是现在根本没有连通。”不过，蓝光嘉宝商业副总经理邵家桢表示，人流量不一定能够转化成客流。“人们过路时间比较紧，目的性很强，人流来了也不一定会带来消费。”

在一份书面材料中，成都人和表示，“任何商场都有开发前期、培育期、运营期和盈利期几个阶段，目前我商场正处于培育期，对于发展中的问题我们也在积极地解决。”

成都地一大道商户们普遍称，经营困难的深层次原因，或与人和商业2010年整体转让项目经营权快速“抽身”有关。人和商业虽目前还负责成都地一大道的管理和运营，但其或早已不是“主角”。

成都项目转让价缩水4.5亿港元

在2010年的年报中，人和商业表示，“通过出售五间全资拥有的英属维尔京群岛附属公司的全部股本间接转让5个项目的经营权，这5个项目分别为成都、潍坊、大连、大庆、鞍山一期项目。”其中，成都项目协议价格23.72亿港元。

2010年4月，人和商业斥资人民币2.89亿元收购了成都项目中总建筑面积为4.01万平方米的经营权。仅几个月后的这次转让，给人和带来了不菲的收益。人和商业2010年报显示，成都项目出售录得当期所得收益为人民币12.9亿元。

但成都项目尾款的收回并不顺利，转让总价款遭遇了4.48亿港元的“缩水”。今年3月6日，人和商业发布公告称，集团与买方签订成都契据、鞍山契据，买方已同意向集团支付1.90亿港元（原数字为6.38亿港元）和1.27亿港元以结清成都和鞍山项目尾款。

对于这种处理方式，人和商业表示，有关成都项目和鞍山项目的未付款已拖欠了一段时间，考虑到采取法律行动可能既昂贵而又费时，签订成都契据及鞍山契据将有助取回未付款，并让集团维持与买方的业务关系，有助改善集团的现金流状况。

此“欧亚平”或系彼“欧亚平”

不惜以23亿港元的高价接手，神秘的接盘方是谁？人和商业几年来一直未公布“买方”身份。

作为成都地一大道开发运营方，成都人和成立于2008年9月，注册资本为3.6亿元。成都人和唯一股东为可高投资有限公司，2007年在香港注册成立。记者获得的权威资料显示，在成都人和最早的公司高管架构中，人和商业创始人戴永革出任公司监事。不过，全国企业信用信息公示系统登记的信息显示，成都人和目前公司高管名单中，“欧亚平”和“刘士华”分别为公司董事和董事长。

上述有关成都人和的权威资料显示，在2010年底，刘、欧两人始“现身”于公司高管名单中，主要高管亦“大换血”，人和商业老板戴永革不再担任公司监事。

搜索国内地产界，主要在深圳做地产开发、香港实现上市的百仕达控股老板亦名为欧亚平。从业务来看，欧亚平的产业虽涉及多个产业，但地产板块功不可没。目前，欧亚平转到幕后，仍出任百仕达控股的非执行董事。今年初，欧亚平还曾出任众安在线董事长。

在百仕达老板欧亚平的 “朋友圈”中，其同学亦名为刘士华，后者于1995年加入百仕达集团，还曾出任百仕达地产总经理。

通过查询与百仕达关联的刘、欧两人的公开信息，记者与在成都人和中出现的“身影”信息比对发现，两者相似度极高。（按采访对象要求，文中部分名字为化名）

（实习生黄丽对本文亦有贡献）

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项目调查3

人和商业两项目停滞 重庆100亿计划恐难成行

每经记者 鄢银婵 发自重庆

对于重庆大渡口区大多数居民而言，2009年人和商业将斥资4亿元建设面积超过4万平方米地下商场的消息，一度让他们兴奋不已。

不过，地下商场如今留下的只是铁皮圈围着的垃圾，以及人行道被占道后的不方便。

“当初招商时，对这个公司我们也进行了深入了解，它在地下商场开发方面有较大的优势，资本金也比较充足，没想到会出现资金上的问题。”重庆市大渡口区相关部门人士表示。

开业时间表未兑现

大渡口区地一大道项目位于松青路、锦霞街、湖榕路地下，总商业体量近4万平方米，计划打造地下购物中心，并设计了22个出入口。

5月15日，记者在锦霞街、松青路一带看到，马路两旁每隔20米左右便有一小块地被破旧铁皮板圈起来，铁皮板上有关“地一大道”的招商宣传资料已显斑驳。锦霞街竹签烤肉店老板娘章霞 （化名）说，自2010年锦霞街便修建地一大道，但工程一直未竣工。

随后记者拨打该宣传板上的招商电话，一个号码一直无人接听，另一个号码拨通后，对方表示已经更换使用者。“有很多人都打电话过来问地一大道的事情，我从去年就开始用这个号码了。”该名接听者表示。

人和商业在重庆的另一项目——巴南地一大道的建设情况也差不多。

在巴南地一大道项目所在地巴县大道、新市街、鱼轻路一带，记者看到马路沿线有不少通往地下的出入口，但铁门紧闭，地上则堆满了垃圾和厚厚的青苔，一股腐烂的味道扑鼻而来。

相比眼下的落寞景象，此前地一大道在重庆的形象则颇为“高大上”。2010年初，重庆多家媒体报道称，地一大道进驻大渡口、巴南将对该区域的商业格局带来革命性改变。《重庆商报》报道还称，大渡口地一大道将于2011年底开业。不过这一开业时间表最终落空。

对于眼下地一大道重庆两个项目遇到的窘境，《每日经济新闻》记者近日多次联系重庆人和商业，但对方均以领导不在为由，拒绝了记者的采访。

5月19日，重庆巴南区人和新天地公共设施建设有限公司工作人员则表示，最近公司所有负责人都在哈尔滨总部开会，商讨如何解决问题。至于资金紧张是否为重庆项目进展停滞的原因，该名工作人员表示自己不便回答，需要领导批示。

100亿元计划恐难成行

按照人和商业执行总裁张大滨最初的计划，在重庆，巴南地一大道、大渡口地一大道仅是两个排头兵，其还打算斥资100亿元在重庆观音桥、大坪、南坪等八大商业区域修建规模达80万平方米的地下商业空间。

多名零售业界人士认为，人和商业这一宏伟计划可能很难实现。这是因为，与2009年人和商业选择进驻大渡口区、巴南区时相比，过去的5年时间已令该商圈发生了较大变化，其可能已经错失了占据市场的最好时间点。

大渡口商圈管理委员会工作人员也向记者坦承，大渡口商圈多年来一直缺乏大型百货商场，存在消费外流情况，“不过这两年情况已有所改善”。

一名重庆零售业人士表示，大渡口商圈与杨家坪、大坪距离较近，本身人流量相对不大，再加上目前该商圈已进驻了多个大型百货业态，地一大道即使现在投入运营也难免面临激烈竞争。

《每日经济新闻》记者梳理资料发现，同大渡口项目相比，巴南地一大道所在地鱼洞商圈这几年间所发生的改变更加复杂。

公开资料显示，巴南区目前已经形成鱼洞商圈、龙洲湾商圈、李家沱商圈共同发展的格局。这也意味着巴南第一大道的竞争者不仅包括鱼洞商圈的百货业态，还有来自龙洲湾商圈和李家沱商圈的分流。

“如果按照计划表，地一大道在重庆的两个项目在2011年前后投入运营，这有利于其较早占据商业高地，并形成品牌效应，进而为其后期在其他商圈的拓展储备资源，但现在看来，如果前期两个项目进展不顺利，后期拓展更难进行。”上述零售界人士推测说。

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财技调查

主要股东高位套现人和商业从赚54亿到亏17亿

每经记者 区家彦 发自广州

从54亿元的盈利到17亿元的巨亏，头上顶着“中国最大的地下商城运营商及开发商”光环的人和商业控股有限公司（01387，HK；以下简称人和商业），前进的步伐正在变得沉重。

公司2013年度财报数据显示，报告期内实现营业收入5.47亿元（人民币，下同），同比下降20.4%。其中，经营租赁收入4.55亿元，同比上涨9.2%；转让经营权收入为9271.8万元，同比下降65.7%；营运亏损高达17亿元。

《每日经济新闻》记者调查发现，公司以地下商业模式成名，但这一模式早在2009年便出现了拐点迹象。不过，人和商业进行了多笔备受争议的项目转让，并修改会计入账原则，使得公司净利润在2011年达到创纪录的54亿元。

然而，随着公司高企的应收账款逐渐暴露坏账，人和商业股价自2009年冲高至2.4港元/股以来，逐年下降。今年5月19日的收盘价仅为0.425港元/股，远低于1.13港元/股的发行价。

与此同时，记者还了解到，人和商业的主要股东趁着业绩高峰期，实现了高位减持。

经营权收入“断崖”/

翻开人和商业的财务报表不难发现，公司的地下商业模式早在2009年便出现了见顶的兆头。

回溯至1992年，人和商业在哈尔滨开设了第一个项目 “人和地下大道”，经营重点是通过盘活卖场人气，将商铺出租，租金收入是主要的收入来源。

2006年起，人和商业酝酿上市，逐渐将重心转移至 “转让商铺经营权”，即向商户一次性收清未来若干年的租金。自此，转让经营权所得取代了租金收入，成为公司的主要收入来源。

2005年起，人和商业开始跨地域扩张，先后在广州、郑州、沈阳等城市新建地下商城，并统一命名为“地一大道”。年报显示，截至2013年，人和商业在全国12座城市共拥有22座正在运营的商业项目。

此次转型为公司的高速发展奠定了基础。记者查阅人和商业的招股书发现，2006年与2007年公司的主营收入仅为1.63亿元与3.66亿元。而在2008年上市当年，公司主营收入暴增至30.5亿元，2009年更是达到41.63亿元。

公司财报显示，人和商业将其主营收入细分为“租金收入”与“转让经营权收入”，其中，商铺“租金收入”从2008年的1.82亿元缓慢增长至2013年的4.55亿元，而“转让经营权”收入从2006年的6200万元飙升至2008年的28.68亿元，2009年该项收入更是达到40.34亿元，占主营业务收入的97%。

然而，从2009年起，人和商业主营业务收入呈现出震荡下行的趋势，2010年暴跌至11.42亿元，2013年进一步下降至5.47亿元。而这背后的原因，主要是由于公司转让经营权收入出现“断崖式”暴跌。2010年该项收入下滑至9.88亿元，同比下跌75%，2013年更是低至不足1亿元。

在楚睿商业策划营运机构董事长黄文杰看来，人和商业的“转让经营权”与散售型商业地产相似，即通过一次性打包销售未来相当长时间内的经营权，以便快速收回项目成本。

黄文杰认为，这一做法对于改善公司现金流有重要作用，但由于“转让经营权”较收取租金能更快带来现金流入，公司需将大部分精力用于新项目的开发与销售，通过滚动开发获取更大的利润，销售后的商场运营反而难以顾及，经营状况可能恶化；另外，经营权的分散本身也会造成商家各自为战，对商场品牌、客户筛选、经营规范造成负面影响。

《每日经济新闻》记者了解到，近年来，人和商业在沈阳、武汉、成都、邯郸、莆田、赣州等地的项目，就先后有过经营不善或与承租商户发生矛盾等问题见诸报端。

“如果是传统商铺，即便经营情况不好，但在房地产价格上涨的大环境下，业主方仍有可能通过物业增值出售获利。但地一大道的商铺没有产权，变现能力差，一旦经营不善，就会影响后续买家的信心，这也是人和商业转让经营权收入暴跌的重要原因。”黄文杰认为。

黄文杰还表示，“虽然人和商业的优势在于能拿到很多地处城市中心的地下防空洞，成本要比在地上公开拿到相同地段的土地低不少。但如果运营不起来，商户的生意额无法兑现，就不会有人愿意一次性缴纳几十年的租金去购买所谓的经营权，销售也会陷入困局。所以，后续经营管理才更核心，这也是人和商业‘防空洞’模式能否持续的关键。”

出售资产存疑点/

值得注意的是，人和商业的利润并没有随收入的下降而回落，2011年更是创下了54亿元的历史新高。背后的原因，与公司通过转让多家项目子公司股权带来非经常性收入，甚至修改会计入财原则推动公允价值增长有关。

2009年，人和商业录得主营收入41.63亿元，而净利润高达40.38亿元，同比暴涨110%。主因是当年12月，公司以24.35亿元的价格出售了1家子公司——郑州服饰批发及零售地下购物中心项目一期权益，获得了19.07亿元的净收益。

2010年，尽管人和商业营业收入暴跌至11.42亿元，净利润却高达38.43亿元，这主要是由于公司在2010年11月出售了5家项目子公司，分别位于鞍山、大庆、成都、潍坊、大连，获得净收益40.53亿元。

事实上，上述6笔项目却存在诸多疑点。记者了解到，首先，上述项目子公司几乎都是高溢价出售，6个项目子公司合计净资产仅4.46亿元，最终成交价却高达64亿元，成为推动当年公司净利润增长的主因；其次，这些“高位接盘”的买方大多是一些英属维京群岛（BVI）的神秘离岸公司，外界无法通过查询工商变更资料来获知买家的详细信息，人和商业至今也未对买家身份进行披露。最重要的是，这批交易尽管在当年财报上推高了人和商业的收入与利润水平，但大量数额却进入了应收账款，并被一再拖延，部分应收账款最终变成了坏账。

公司年报数据显示，2011年“应收账款”及“出售附属公司应收款”两项的金额分别为23.9亿元和24.4亿元，2012年上述两项应收账款分别为26.1亿元与15亿元，均高于当年公司的营业收入。

进入2013年，人和商业的“坏账风险”开始显现。2013年年报显示，公司出现了1笔5.4亿元人民币的应收账款减值。人和商业表示，其成都项目协议价格为23.72亿港元，鞍山一期项目为13.05亿港元，但近4年时间过去，这两个项目的买家仍分别有6.38亿港元和3.45亿港元欠款未付，人和商业决定对这些债务进行打折处理，造成5.4亿元的应收账款减值。

“虽然从法律角度来分析，人和商业并没有违规交易，但这加重了外界对人和商业操纵业绩的质疑”，香港粤海证券投资银行董事黄立冲告诉记者，在进行项目子公司股权转让时，人和商业应该会对买家的资金实力进行事先评估，按道理公司不应该选择一些资金实力较弱导致拖延账款的买家进行交易；此外，在遭到拖款后，人和商业也不愿意向外界披露独立第三方买家的真实身份，在对股东的信息披露上存在不妥；最后，在利润计入财务报表后应收账款迟迟收不回来，公司却没有作出相应的坏账计提准备，可能是想“做高”业绩。

人和商业2013年年报显示，在经过应收账款减值后，公司计入流动资产与非流动资产的应收账款仍高达8.94亿元与11.72亿元，远高于当年5.47亿元的营业收入。

除了出售项目子公司外，人和商业还调整了会计入账方式。2011年，公司净利润创新高达到54.39亿元，但主营业务收入仅为22.45亿元，主要原因是公司将投资物业的会计入账方式由以成本模式改为以公允价值模式入账。

黄立冲告诉记者，所谓公允价值入账，其实就是通过物业账面升值所带来的账面利润。比如说，一个物业的建设成本是200万元，但按照市场评估该物业的售价是500万元，通过公允价值入账，相当于凭空多出300万元的账面利润。虽然这部分利润并不能带来任何实际现金流的增加，但能起到提高公司账面利润、降低公司负债率等美化财务数据的作用。

“通过公允价值入账并不意味着利润能持续上涨，一旦物业价格进入下跌期，评估价下跌将导致投资物业的增值收益变为负增长。由于人和商业的物业主要集中在二、三线城市，这部分区域面临较大的价格下调压力，至少在未来两三年内，人和商业需要面临投资物业公允价值负增长的压力。”黄立冲认为。

大股东不断套现/

人和商业的主要股东借着业绩高峰期，陆续出现的套现行为也较为可疑。

年报显示，人和商业第一大股东为秀丽·好肯，本名为戴秀丽，其并不参与公司经营，仅挂名“非执行董事”一职。其胞弟戴永革尽管只持有0.48%的人和商业股份，却担任公司董事局主席兼行政总裁，戴氏家族也是人和商业的控股股东。

2007年底，为冲刺IPO，人和商业前后三次引进了多家财务投资人，最具名气的是香港豪门郑裕彤家族，后者通过新世界集团旗下多家投资公司，向秀丽·好肯认购了13亿港元股份。另外，两家PE——资金国际和红杉资本，也分别向控股股东认购了8亿元和1.8亿元的股份。

2008年1月31日，新世界系旗下的亿采投资有限公司与另外3家投资者，再度认购13亿元人民币的股份，协助人和商业在上市前融资筹得35.8亿元资金。

然而，戴氏家族在拿到这35.8亿元的资金后，仅将其中的14.3亿元注资到人和商业，戴氏家族在此次募资中套现21.5亿元。交易完成之后，戴氏家族持有人和商业的股权比例下降至81.13%。

“除非是大股东急于用钱，否则很少会有大股东在上市前出售旧股。”黄立冲认为。

2008年10月，人和商业正式在香港联交所挂牌，秀丽·好肯的持股比例下降至68.96%。2009年7月，秀丽·好肯在1.86港元/股的高位减持10亿股，套现18.6亿港元，此后还进行了若干次减持。截至2013年底，秀丽·好肯持有人和商业的权益已由上市之初的68.96%下降至48.49%。

高位减持的还有郑裕彤家族。2009年6月，就在禁售期刚结束仅两个月，郑裕彤家族首次以1.4港元/股的价格套现6亿股，2010年7~9月又分别在1.5港元/股的价位附近连续三次集中套现，基本上全身而退。

巧合的是，《每日经济新闻》记者发现，在主要股东完成套现后，自2011年起，人和商业营业收入与净利润双双呈现暴跌趋势，公司股价于2011年9月跌破1.13港元的招股价后一路探底，今年5月19日的收盘价仅为0.425港元/股。

在资金的使用上，记者查阅资料发现，人和商业动用上市公司的资金，为管理层先后购买过两架商务飞机，其中一架于2011年6月以2400万美元卖出，另一架则是在同年通过收购一家拥有飞机的境外公司的方式获得，付出的代价为3.48亿元人民币，占人和商业2013年营业收入的63%，这还不包括使用飞机所产生的费用。

“人和商业能否走出困境，创始人戴氏家族的决心起着至关重要的作用。但从大股东不断套现的动作，以及对上市公司资金的使用来看，戴氏家族意图将人和商业打造成百年老店的决心令人怀疑。”一位投资界人士向记者表示。

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债务调查

人和商业56亿债务压顶 年资金缺口10余亿

每经记者 区家彦 发自广州

对人和商业而言，眼下最需要解决的问题或许不是扭亏，而是即将到来的偿债高峰。

《每日经济新闻》记者了解到，人和商业于2010~2011年共发行9亿美元海外优先票据（约56.2亿元人民币）。这其中，3亿美元的优先票据 （约18.72亿元人民币）将于明年5月偿还，剩下的6亿美元优先票据（约37.44亿元人民币）需要在2016年9~11月偿还。

然而，截至2013年末，人和商业的现金存款下降至12.8亿元人民币，公司近两年的营业收入甚至不足以支付优先票据利息。由此，国际评级机构穆迪再次下调了人和商业的债务评级，由Caa1下调至Caa3，成为“垃圾”级别的债券。

财务状况堪忧的人和商业，将会面临怎样的局面？香港粤海证券投资银行董事黄立冲向记者表示，人和商业的地下商城并没有产权，这加大了公司融资的难度，接下来除非公司能通过变卖资产用于偿债，否则未来极有可能出现债务违约，甚至遭到债权人清算的要求。

深陷资金危机

人和商业深陷资金危机，与公司利用人防工程开发地下商城的特殊发展模式不无关系。

根据《中国人民防空法》及其他相关规定，开发、运营地下商城的人和商业并没有项目的土地使用权，这导致其无法像一般开发商那样通过抵押土地获得开发贷款。

由此，人和商业融资的主要途径就只剩下抵押股权贷款以及发行高息债。而地下商城的开发在建设期间需要大量资本支出，高息海外优先票据成为人和商业最重要的融资渠道。

2010年5月18日，人和商业发行了3亿美元、2015年到期的优先票据，年利率为11.75%；2011年9月10日与11月15日，公司合共再次发行了6亿美元、2016年到期的优先票据，年利率13%，利息均为每半年支付一次。上述两笔优先票据仅年利息就已经超过7亿元人民币。

年报显示，截至2013年，除了折合约56.2亿元人民币的海外优先票据外，人和商业从银行等金融机构贷款总额为23.8亿元人民币，有息负债合达到80亿元。公司在2012年与2013年附息借款利息分别为8.85亿元和8.8亿元，高昂的借贷成本正变为沉重的财务负担。

此外，由于缺乏土地使用权，承让经营权的商户也无法通过抵押土地使用权及房屋产权的方式从银行获得商业贷款，因此，人和商业为商户设计了一套特殊的融资模式——用公司银行存款为承让商户的银行贷款提供担保，这就导致人和商业置于银行的存款中，有相当一部分其实是受到限制的。

人和商业2013年年报显示，人和商业为各种贷款提供担保的受限制存款金额达到1.85亿元，倘若承让经营权的商户违约未能偿还相关贷款，按规定人和商业必须承担偿还责任。一旦发生这样的情况，人和商业的资金流动性将进一步恶化。

存高违约风险

根据穆迪投资者服务公司于4月22日发布的报告预计，未来12~18月内，人和商业将面临更大的债务再融资风险，到期债务将增多，但中国经济增长趋缓，且信贷环境趋紧。因此，将人和商业的公司家族评级和高级无抵押债务评级，由Caa1下调至Caa3。

“Caa级别代表的是投机级别的高风险债券，其代表的是债务人面临极高的信用风险，Caa3更是达到垃圾债券的级别，这表明人和商业的财务状况已经达到极其恶劣的程度。”黄立冲表示。

2013年年报数据显示，人和商业全年营业收入为5.47亿元，但公司行政费用达到4.6亿元，经营费用达到3.45亿元，加上每年需要偿还约8.8亿元的借款利息，营运资金缺口达到11.38亿元。

此外，人和商业的现金存款从2011年的88亿元大幅下降至2013年的12.8亿元，假如未来12个月内，公司的转让经营权收入没有改善，单靠每年约5亿~6亿元的运营现金流，不足以偿付明年5月到期的3亿美元优先票据。

穆迪指出，人和商业逾期一年的应收账款规模为人民币15亿元，计划2014年收回约人民币7亿元资金。但即使能成功催收，收回的现金也仅能覆盖部分管理费用、利息支出及开发成本。由于公司大部分产品在所有权转让方面存在限制，使其难以实施大规模融资以偿付3亿美元债券，加上其商铺经营权的潜在买家很难获得银行信贷，这些因素导致人和销售欠佳，在未来12个月内，上述不利因素将依然存在。

黄立冲表示，要解决债务压力，目前最直接的办法就是出售用于出租的物业。但这一方面会大幅降低公司未来的租金收入；另一方面，即使成功出售，账款能否在偿债期前成功回收也是疑问。