曲子：美国为何不愿让美元继续做老大

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◎曲子

自1944年布雷顿森林体系建立以来，即便1971年该体系崩塌以后，国际货币体系也一直是美元主导。但在1999年底欧元横空出世后，至少从形式上单元主导被终结了。21世纪的国际货币体系，事实上已经形成二元国际货币体系，尽管美元依然唱主角。

如何认识过去并思考未来国际货币体系演变，无疑具有理论和实际双重意义。这或许代表着，全球资本流动的方向和既定的全球金融秩序将出现重大变化。

21世纪的国际货币体系至少有两大特征：第一，告别全球货币体系的单元主导时代，走向货币体系的多元竞争时代；第二，竞争性货币贬值时代已经开启。

先观察欧元诞生后的影响。共有3.3亿人直接使用欧元，加上与欧元固定汇率制的货币，欧元影响到全球4.8亿人口。到2006年12月，共有6100亿欧元在市面上流通，按照当时汇率计算，相当于8020亿美元。欧元流通的现金总价值超过了美元。虽然在国际结算和国家支配地位上欧元比不上美元，但是欧元给这个世界一个新的选择，欧洲是与美国可比的发达地区，欧盟的GDP甚至超过美国。

再审视美元的变化。不可否认，美元霸权的确给美国经济带来不菲收益。但时过境迁，美元的国际主导地位是否总体上有利于美国经济，这个问题的答案已经不再清晰了。

前世行行长佐利克在一篇批判货币体系的文章中指出，美元的国际化地位带来两种巨大代价：第一，其他国家可以通过买入美元来压低本币汇率，伤害美国的出口和就业；第二，在经济失衡加剧时，没有压力迫使美国去调整经济和财政政策，这构成一种道德风险。

曾几何时，美国的决策者曾极力主张的强势美元政策，早已不见踪影。取而代之的是逼迫他国货币升值尤其是人民币。这表明，一个强大的美国与美国人都心甘情愿地接受了美元是弱势货币这一观念。

弱势美元周期已长达12年。市场预期的强势美元周期迟迟未现。尽管经济基本面与所有的理论分析都指向美元应该走强，至少会随着美联储退出QE乃至加息后会强劲升值。但这或许是学者型研究者的一厢情愿。

曾经的货币数量、购买力平价、利率平价等理论，均未能很好解释国际汇率波动与博弈状况。笔者认为前述三个理论都是从经济学角度分析汇率问题。因此也曾从金融学逻辑分析，也即把一国货币看成一种金融商品来分析：汇率是其所代表国家的资产潜在回报与风险；或汇率是对该国投资的收益与风险的一种预期。但这依然不能解释现实国际汇率水平“均衡”状态。

现实的困局是，强欧元、高日元与弱美元的汇率格局，与各自经济基本面、GDP增速很不吻合。而这显然对欧元区、日本经济不利。日本“安倍经济学”的核心就是通过QE压低汇率并推升通胀。而目前欧央行也准备推出欧元版QE，目的依然直指欧元高汇率。

困惑的问题是，市场为何会形成如此汇率水平的“均衡”状态？几乎所有的经济学理论都不能很好解释这种“均衡”状态。笔者认为市场接受弱美元的另一层含义是，美国经济双赤字导致美元完全成为债务货币。仅从美国国债余额看，就已超过其GDP。而在另一面，美国贸易逆差持续几十年，这就是所谓“特里芬悖论”。很显然“特里芬悖论”应该有个限度，尽管不知道限度到底在哪。

笔者同样认为，市场认可强欧元的另一个市场潜意识是，欧盟央行滥发货币的可能性远低于主权国家央行。

通过以上分析可得出一些基本结论：第一，多边国际货币体系已经形成；第二，美国不愿也不能再让美元继续做老大了；第三，竞争性货币贬值已成常态，且只有变坏的可能，除非美元单边走强。第四，市场选择会参考货币本位的内涵性质。

对中国而言，笔者认为有几点启示：人民币国际化势在必行：不冒进、不停步、坚持市场化取向；未来国际货币体系形成美元、欧元、人民币三元货币主导已成共识；高额外汇储备有利有弊，但现已是弊大于利；追求人民币均衡汇率水平或许是误区：市场化汇率水平高与低对国内资源配置、通胀、利率水平各有其经济意义；双顺差与债权货币恐怕是人民币汇率市场定价的重要参考因素。