投资者应从创业板温柔陷阱里清醒一下

每经编辑 尹中立    

◎尹中立（中国社科院金融所研究员）

1月20日，上证综指继2012年底及2013年中击穿2000点后再次收在2000点之下。上证综指第一次站上2000点是2000年7月底，14年后再次回到2000点附近，的确给人很多感慨。

有人认为是新股发行导致股指下跌。随着去年底新股发行规则的公布，上证综指一直处在下跌状态，2014年之后的13个交易日内上证综指下跌近6%，沪深300指数下跌7%。但深圳的中小板和创业板市场走势明显强于上海市场，2014年的前13个交易日，深圳的创业板指数涨了5%，中小板指数跌了3%（明显比上证综指跌幅要小）。

按理说，新股发行主要以中小板和创业板股票为主，在已经公布的40多家准备发行新股的公司中，只有陕西煤业和纽威股份等几家公司准备在上海证券交易所上市，其他都准备登陆深圳中小板和创业板，因此，中小板和创业板的压力会比较大，但市场走势却正好相反。

从短期因素看，导致市场出现分化的原因在于深交所新股市值配售的一项规定：只有持有深圳证券交易所交易股票的投资者才能申购深圳中小板或创业板的新股。我们暂且不去评论该项规定是否合理，一个明显可以观察到的结果是很多投资者在卖出上证所的股票，买进深交所的股票，其中不乏机构投资者在做这样的操作，由此导致了深强沪弱。如果将观察问题的时间区间拉长，可以更清楚地看出，创业板指数与上证综指在过去的一年里一直呈现分化的走势，无疑，市值配售的规定更加强化了该趋势，于是，在沪指创新低的背景下，创业板指数却创历史新高。

上述格局似乎对深圳创业板的投资有利。但笔者担心的是投资者可能正在步入创业板的 “温柔陷阱”。之所以称之为温柔陷阱，是因为随着创业板指数的不断上涨，市场更为关注的是创业板股票上涨的合理性，“投资创业板就是投资中国的未来”、“创业板能诞生中国的微软和苹果”等观点随着股价的节节攀升不断深入人心，这就是牛市的自我强化现象。自2013年初以来，创业板指数一直运行在牛市的通道，创业板指数从600点左右上涨到现在的1400点附近，涨幅超过一倍。

投资者正在进入自己给自己制造的创业板高估值陷阱。当创业板指数达到1400点时，对应的估值是60倍左右市盈率，这是迄今为止A股市场所能达到的最高估值水平，无论是2001年的2245点，还是2007年的6100点，对应的估值都是60倍市盈率。这一次轮到创业板了，看是否能打破这个60倍的魔咒。

当股票的估值达到60倍时，拟发行股票的公司及各路PE投资者的眼睛都“充血”了，以如此高的估值发行股票或减持股票无异于到银行抢劫。这意味着股票发行的闸门一开，股票的供给就像决堤的洪水一样涌来。

监管者为了缓和投资者的紧张情绪，给出了一个时间表，2014年3月之前不再启动发审程序。但3月之后呢？在门口排队的已经有700多家公司，只要发行价格依然还有60倍市盈率，拟发行股票的公司一定会源源不断。

很多投资者天真地把希望寄托在监管者身上，希望监管者仍然能控制新股发行的节奏和数量。持有此想法的人应该认真学习一下十八届三中全会文件中有关资本市场的改革部分，明确提出要“推进股票发行的注册制改革”。所谓股票发行的注册制是指监管者不再对发行股票的公司进行价值判断，不再控制新股发行的数量和节奏。笔者认为，即使监管者仍然想回到审批制的轨道下，面对如此高的股票估值之利益诱惑，监管者也无法控制市场上发行股票的强烈冲动。