治理“新股不败”的五项主张

◎熊锦秋（资深经济研究工作者） IPO再度重启，新股发行市盈率越来越高，二级市场却持续下跌，新股不败等市场乱象继续上演。笔者认为，市场原有积弊没有从根本上得到缓解，新股发行乱象只是这些积弊在一级市场的集中爆发而已。 存量发行带来“新三高” 《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》为了解决“高募集资金”问题，推出了存量发行，规定“发行人应根据募投项目资金需要量合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量”。但从存量发行效果来看，除了抑制“超高募集资金”外，“高发行价”、“高发行市盈率”这“两高”依然，同时还产生了老股东“高套现”，形成“高发行价、高市盈率、高套现”这个“新三高”。 “新三高”产生，一个原因是一级市场体制机制问题。新股发行依然存在网下询价机构捧场行为，不管是公募基金还是国有机构，都不是资产管理者的自有资金，加上体制机制还没有理顺、监管没有跟上，用基民的钱或者国家的钱做私下人情的现象没有从根本上杜绝。另外，新股发行体制改革引入主承销商自主配售机制，网下发行的股票，由主承销商在提供有效报价的投资者中自主选择投资者进行配售；实行结果是，新股询价犹如暗箱操作，入围必须和投行搞关系。 “新三高”产生的第二个原因是二级市场不健康，这是主要原因。按理说，就算网下机构捧场新股发行使得发行价奇高，那么网上投资者可以不必参与申购，但现实却非如此，这是因为，之前新股炒作历史表明，新股不败基本是市场不变法则。IPO暂停一年有余，一些投资者或许早就盼望新股上市，想通过打新或炒新赚一笔，很多人都预期新股不败仍将延续，都预期新股上市后将遭到爆炒。而且新股爆炒可以建立在二级市场凄惨基础之上，这是因为二级市场不健康。2013年，主力通过自我缩容、推动创业板等中小盘次新股投机爆炒，整个大盘可以是熊市，但主力却可制造次新股等局部牛市，这其实是“新股不败”的预演，创业板脱离大盘局部爆炒与“新股不败”两者本质是一样的。 要整治新股不败，除了推动发行市场各主体归位尽责之外，更为关键的是要完善二级市场，可以说，通过系统治理，“新股不败”法则失灵了，那么不仅一级市场健康了，二级市场也就基本健康了。 如何打破新股不败神话 一、改革新股发行机制 目前新股发行询价制度弊端显现，新股发行价格由少数几个询价对象决定，而且这些询价对象可能与承销商有私下利益交换，得出的询价没有多少参考意义。针对最近新股发行乱象，1月12日证监会紧急发布《关于加强新股发行监管的措施》，对发行人的询价、路演过程进行抽查，对网下报价投资者的报价过程进行抽查，首发企业如拟定的发行价格对应的市盈率过高，要在一段时间内做特别风险提示，但这些举措或许还难解决问题。 笔者认为，新股发行应取消新股发行询价，可以直接在网上让所有投资者进行竞价，竞价方式借鉴美式招标定价的做法，中标的高报价者获得高价认购、低报价者获得低价认购，以此防止过高报价。当然，由于《公司法》规定，“同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同”，这可考虑完善法律，或者采取其他方式规避。 另外，可以考虑引入竞争发行上市制度。取消询价环节，由承销商以及发行人直接议定发行价，组织某一批企业集中发行，将拟发行企业的发行市盈率、投资者申购率等指标排序，谁对投资者让利最大、谁最受投资者欢迎，就优先让其发行上市，排名在最后15%的企业该次不能发行；该次没有竞争拿到发行上市资格的，在批文有效期内继续竞争发行上市资格，超过批文有效期，需重新通过发审渠道拿批文。 二、严厉打击炒新和市场操纵 新股不败的一个依托就是炒新，正因为炒新行为，使得新股上市后一般价位较高，也使得打新族可以顺顺当当兑现盈利。但炒新行为除了一部分是投资者自主炒作之外，不少炒新案例不排除有主力隐藏其中进行股价操纵，否则一些新股一上市就暴涨、或持续涨停，没有大户在暗中操纵是不能得到解释的。散户对股票的看法千差万别，他们随时都有进有出，对没有突发利好消息的新股不可能形成巨大的上涨合力。 证监会新股发行改革意见提出，加强对“炒新”行为的约束；最近上证所发布《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》，深交所也发布《关于首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度等事项的通知》，提出限制炒新举措，但就算新股上市初期的爆炒行为基本控制住了，新股之后一段时期的爆炒仍然可能让有关主体获得暴利。 在笔者看来，炒新中的异常交易行为，实质问题是市场操纵，只要有市场操纵，新股永远难得安宁，因此监管部门要打击炒新，关键是要对炒新中的操纵行为进行打击。 深交所是炒新重要战场，为此专门开发“新股异常交易行为监控模块”，只要下决心没有查不到的幕后操纵人员，通过深查揪出几个新股幕后操纵主谋，按照法律规定予以严厉打击，如此才能震慑炒新行为。 当然，对基金等大资金在创业板上市公司扎堆等投资行为，也绝对不能再淡然处之，一些基金投资者有意无意、心照不宣扎堆投资，通过持续买入股价自然上涨，这种操作模式类似庞氏骗局，需要采取措施予以打击。如果这种模式不加以制止，扎堆投资移植到新股炒作上面，自然炒新又可大行其道，这两个问题也是一个问题，即市场操纵。 三、完善退市制度 针对“新三高”，有人认为，网下询价高，中小投资者可不参与网上认购，要继续按市场化路子走，用供给增加来消除新股高定价，让新股疯狂上市，让打新炒新亏钱从而阻止新股上市。笔者不大认同，正如上面所分析的，市场已经形成可以在题材概念、新股等板块局部投机炒作机制，股市肌体形成投机板块可以像肿瘤一样越长越大。就算新股一次集中发行50家，相对于市场存量数千家老股，仍然是九牛一毛，投机主力还是会选择新股炒作。 市场弃旧迎新，新股发行越多，大盘暴跌越快，但新股“新三高”却可继续。要抑制“新三高”，其中一个关键是完善退市制度，新股质地不行，触及退市标准就要退市，这样谁还敢为“新三高”买单？ 完善退市制度，首先还是要增强退市指标的约束力。目前A股市场净资产等退市指标仍然缺乏约束力，比如创业板公司连续两年净资产为负才终止上市，但除非公司差劲到极点，否则净资产为负很难达到；而纳斯达克即使最低层级的企业要继续挂牌需要满足三组条件中的一组，其中有一组指标涉及净资产，要求公司净资产必须达到250万美元。为此应大幅降低A股市场退市门槛，提高上市公司继续留在市场的条件。 其次，禁止在股市进行重大资产重组。上市公司通过资产重组，其上市内容可以随时变化、漂浮不定，垃圾股也可随时变黄金，这使得退市制度形同虚设，也让市场彻底丧失价格发现功能。由此投资者对上市公司实际运行情况也越来越不关注；有这样的二级市场作基础，新股发行市场自然被扭曲，投资者申购新股，自然也就不会顾及新股的内在价值。为此应规定，上市公司若要进行重大重组则应先摘牌退市。 其三，不应对股市强加“保障就业”等不应有的责任。A股市场有自己的特色，如果能够适当兼顾保障就业、维护社会稳定等方面，那无疑是比较理想的，但很多时候，却面临到底是保护投资者利益，还是保障就业、维护社会稳定等抉择。笔者认为，此时应该选择投资者利益至上。投资者才是股市发展的根本，投资者利益得不到保护，就会作鸟兽散，股市也就皮之不存毛将焉附。另外，保障就业等所有问题都让股市来扛，市场难以形成劣汰机制，将来整个市场和投资者都会遭殃，就可能为整个社会的稳定带来巨大隐患。不强加给股市过多不应有的责任，股市机制完善、发展好了，自然可以为社会作贡献。 四、完善再融资制度 有些新股上市后，基金等主力扎堆投资，然后推高股价，在股价高位再巨量定向增发，基金大笔真金白银注入上市公司，不管上市公司本身经营情况如何，由于高价增发，显然上市公司内在价值提高，但这种外部式的价值增长，并非上市公司经营之功。上市公司以基金等巨量资金为依托，摊大饼，做大公司股本规模，但其发展质量存疑，这纯粹是资金的堆砌，纯粹是一种资本炒作牟利方式，应该禁止。可规定，上市公司的所有形式的再融资总额，不得超过之前其为投资者提供的现金红利总和。 五、完善中小投资者维权的司法制度 尽管保护中小投资者利益的“国九条”已经出台，但这并不意味着中小投资者利益就已得到保护，一旦中小投资者利益受损，要追讨民事赔偿，还是需要面对面与违法违规者直面交锋讨个说法。 目前较为便利一点的诉讼制度是共同诉讼制度。2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对共同诉讼做了进一步具体规定，要求共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定，原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权；该规定等于明确证券民事案件诉讼选择了人数确定的代表人诉讼制度。 但投资者最为盼望的却是集体诉讼制度，集体诉讼相比共同诉讼有更多优点，首先，共同诉讼以“明示同意、默示反对”的原则，要求每位成员直接参诉，而集体诉讼采取的是“明示反对、默示同意”的原则，集体诉讼判决惠及所有“默示”投资者、包括不知情投资者。其次，共同诉讼中，当侵权上市公司净资产小于对全体投资者带来的损失额时会导致投资者竞争起诉，起诉晚了什么赔偿都得不到，共同诉讼只是部分人获得赔偿，而集体诉讼可以一次公平解决众多股东的索赔问题。其三，在共同诉讼中，律师的作用是辅助权利人进行诉讼，而集体诉讼的进程基本上是由律师驱动和主导；集体诉讼中律师采取胜诉收费制度，争取到的赔偿越多，其获得相应比例的回报金额也越多，这将逼迫律师全力以赴去打赢官司。 如需转载请与《每日经济新闻》联系。未经《每日经济新闻》授权，严禁转载或镜像，违者必究。 每经订报电话 北京：010-58528501上海：021-61283003深圳：0755-83520159成都：028-86516389028-86740011无锡：15152247316广州：020-89660257