2014展望：系列因素深刻影响社会经济体流动性

流动性趋势，深刻影响着广泛的市场领域，特别是触动着资本市场的敏感神经。2014年社会经济体的流动性趋势将如何变化？从外部因素来看，QE退出靴子落地会给2014年的流动性供给带来何种变数？从内部因素来看，源自于经济结构调整的内生性流动性难题又该如何破解？ 外部因素 QE渐进式退出预期明朗中国市场平稳过渡应无大碍 每经记者杨珏轩发自广州 一只叫“QE”的靴子终于在2013年末落地。 2013年12月19日，美联储该年度最后一次决议公布，从2014年1月开始，将把每个月850亿美元的资产采购规模削减至每个月750亿美元。这种温和的削减与下任联储主席候选人耶伦的鸽派观点不谋而合。对外经贸大学卢进勇教授向《每日经济新闻》记者表示，QE缓慢、渐进式退出的预期已相当明朗，不会有太大变数。 在这个前提下，QE的退出及预期将如何影响中国市场？更多观点认为，中国人民银行已具备较高的货币调控能力，完全可以通过适当的货币政策来进行对冲，中国市场平稳过渡应无大碍。 鸽派将执掌美联储 12月19日，美联储本年度最后一次决议让靴子落地，但2014年QE退出的大戏如何展开，还要要看耶伦如何演绎。 耶伦于2010年出任美联储副主席，作为美联储二把手，参与制定了这几年来的重要货币刺激政策。根据美联储会议纪要，美联储内部分成鹰、鸽两派，鹰派理事表示，“如果经济足够强劲并持续增长，6月就应该宣布逐步退出QE”；而耶伦则是不折不扣的鸽派，即肯定QE的作用和主张渐进式退出。从种种迹象看，美国政府更赞同鸽派观点。 随着美国经济时局的变化，未来QE的退出是否还有更大变数？对外经贸大学卢进勇教授向《每日经济新闻》记者表示，QE缓慢、渐进式退出的预期已相当明朗，不会有太大变数。“这主要有两个原因，一是美国国内经济。美国国内经济虽然在复苏，但并不强劲，根据未来经济恢复情况，还是有出现稍微加速和暂停退出的可能。” “第二个是全球经济因素。当时美联储吹风要退出的时候，造成大量资金从新兴经济体撤出，导致一些动荡——美联储应该吸取这个教训。” 此外，现在很多国家都希望美国担当一定的国际责任，如突然改变量化政策，会造成国际货币市场动荡，使美联储承压。而在2013年11月14日的参议院证词中，下一任联储主席候选人耶伦的态度，也使QE缓慢、渐进式退出的预期更加明确。 中国市场三重对冲 随着美联储本年度最后一次联储决议靴子落地，耶伦上台执政日益确定。在这些前提下，中国市场将会受到什么样的影响？能否平稳过渡？ 某证券公司债券交易部研究主管何先生向《每日经济新闻》记者分析道：“此前传说美国QE退出，中国热钱流出，经济耗不住。这种中国经济崩盘论已喧嚣多年，最终证明不是那么回事。” 何先生同时表示，中国市场的抵御能力主要来自三层对冲，“第一层是外汇占款的对冲。人民币和美元还是相对挂钩的，虽然有些浮动，但波动范围还是比较小。美国退出QE后，来自美国的外汇占款流出会遭遇来自欧洲、日本等其他地区外汇占款增加的对冲，这形成了第一层的对冲。” “第二层是货币政策的对冲。表面看美国QE退出，中国市场热钱流出，资金面会比较紧，但中国有足够的应对措施，比如存款准备金率、逆回购等工具。” “第三层是房产政策的对冲。有一种说法是QE退出，热钱流出，房地产泡沫破灭，进而拖累中国经济。但别忘了中国房地产目前还处于较严厉的限购、管制状态，首付、贷款利率都处在高位。这意味政府有很大的对冲空间。综合这些预期，QE的退出对中国市场的负面影响还是比较有限的。” 中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇也向《每日经济新闻》记者表示：“QE退出或许会造成一定程度流动性紧缩，但中国人民银行已具备较高的货币调控能力，完全可以通过适当的货币政策来进行对冲。因此在QE渐进、缓慢退出的前提下，中国市场平稳过渡应无大碍。” 内部因素 “9号文”引弓待发降杠杆剑指银行负债 每经记者朱丹丹发自北京 近期，市场资金面又现紧张迹象，《商业银行同业融资管理办法》（业界称为“9号文”）即将出台的消息亦反复在业界流传，而这背后实际上是金融机构对监管层降杠杆的预期。 不过，东莞银行金融市场分析师陈龙告诉《每日经济新闻》记者，现在杠杆在地方融资平台和房地产两个利率不敏感的资金需求方影响下，难以有效下降，即使“9号文”出来，也只能是像“8号文”那样出现短暂性的影响。 那么，监管层在“9号文”之外，还可能采取哪些措施来降低银行业乃至整个社会投资领域的杠杆？多位金融人士指出，降低政府和国有企业（银行）的负债水平是去杠杆的核心，同时，监管部门应在监管理念上有所突破，放开存贷比限制和信贷规模控制。 降杠杆压力大 央行数据显示，10月、11月新增外汇占款持续高位，为银行间市场提供了大量的流动性，但市场资金面仍显饥渴。同时，11月末中国广义货币（M2）同比增长14.2%，仍高于年初央行制定的13%的目标；新增信贷6246亿元，也远超预期。 中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇告诉《每日经济新闻》记者，保持稳中有紧的货币政策，对调整经济结构是有利的，因为政府融资平台都是低成本的资金，货币紧一点，这块需求降下来，总量上就释放出来了。其实，当前的问题是，到底该依靠增加增量来解决，还是依靠存量进行改革来解决。释放货币出来，要与结构调整统筹起来考虑。 “由于地方政府的首要目标是发展经济，它对于资金的需求是无底的，而依附于地方政府的房地产也是一样的，从而导致全社会的杠杆不断增加。”陈龙指出。据市场专业人士预计，目前中国地方债规模约15万亿~20万亿元；如此大规模的地方债务，无疑是目前高杠杆率存在重要因素。 限制银行负债是关键 上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊认为，监管层在“9号文”之外，降杠杆的主要措施是限制银行负债。 “当前货币市场资金紧张，跟银行同业业务规模比较大有关。但个人认为，监管机构也要反思监管政策：一是规模管制和存贷比是否有问题；二是在资本债占用的问题上银行为什么不愿去买债，因为若去买信用债，资本金是按照百分之百计算；而银行通过同业存放，资本占用只有20%多。”郭田勇对《每日经济新闻》记者指出。 近期有迹象表明，监管部门已将银行去杠杆化提上日程，以使银行风险显性化并得到准确计量。 陈龙指出，“改变这一现状的根本措施在于从根本上改变当前地方政府的GDP考核机制。地方政府的行政思维从当前的经济发展思维当中脱离，地方融资平台对于资金的需求才有可能得到遏制，房地产经济也才有可能从根本上得到调控，其对高成本的资金需求也将得到有效遏制。进而也才可能从根本上降杠杆。” 解决之道 破解内生流动性难题应转变经济结构 每经记者张威发自北京 在2013年，流动性悖论从未如此鲜明地显现。一方面，广义货币M2余额突破百万亿，截至11月末，已达107.93万亿元；另一方面，6月末和12月末，银行间却出现罕见的流动性紧张状况。 货币供应量不断高企背景下的流动性紧张，究竟“紧”在何处？应如何解决？ 内生流动性难题 12月末再度出现的银行间资金价格飙涨，让一个略显晦涩的词汇“内生流动性难题”再度引发各界关注。 何为“内生流动性难题”？在中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉看来，流动性的内生性压力和宏观面的债务冲顶、经常账户盈余收窄、国际收支的拐点都源于一条逻辑线索：生产率衰退（潜在生产水平的衰退）。 刘煜辉进一步解释说，从内部状态看，不仅是金融部门，整体经济的流动性错配可能都累积到了相当严重的程度。从非金融部门资产负债表看，负债端久期明显变短，这是因为近年来以“票据+非银”的银行影子业务规模迅速膨胀，但资产端却明显变长，大部分资金流向基建、地产和其他高杠杆低效部门，形成资金的沉淀，周转率大幅下降。 从银行的资产负债表看，由于产业部门回报率的下降，银行体系低成本负债资源趋于枯竭，近年来只能用更短的、不稳定的、高成本的负债（同业+理财）去支持其信用资产，进一步加剧了流动性的脆弱性。 上海交通大学安泰经济与管理学院副教授钱军辉在接受《每日经济新闻》记者采访时也表示，中国特有的结构性流动性紧张主要有两个原因，一个是国有企业和地方政府的投资冲动和软预算约束问题，造成了整个市场资金短缺；另一个是当下企业和地方政府负债较高，很多实体需要借新还旧，也加剧了流动性紧张。 降杠杆的决心 刘煜辉认为，要彻底解决流动性压力，依靠央行一家之力是不可能的。他认为，如果不减杠杆，流动性压力不可能自动消失。而央行三季度货币政策执行报告所提出的“降杠杆”到底能执行到什么程度，最终取决于决策层心中的底线。 中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇向《每日经济新闻》记者表示，内生流动性难题不是真正难题，其实就是一个转变经济增长方式的问题，因为单纯从流动性的角度而言，很难明确社会需要多少资金。如果不转变经济增长方式，想要资金的地方很多，地方政府就成为最主要的高利贷借款者。现在必须把大的口子卡住，然后再深化金融改革，实现资源市场配置。这就是调经济结构的问题。 钱军辉则认为，需要让国企和地方政府融资平台对自己的债务负责，国家不能兜底，这样银行才会对贷款需求谨慎对待。而针对高企的国企债务和地方平台债问题，需要用包括变卖资产、民营入股等方式为国企和地方政府减杠杆。 目前召开的中央经济工作会议就强调，要着力防控债务风险，提出要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。 郭田勇表示，单纯来讲流动性，金融资源配置很大程度上还是和实体经济的结构相关性比较强，我们只有从实体经济上深化改革，淘汰掉占用资源多、效率低的行业。占用资源多、效率低的行业往往有政府的隐性担保，这一现状不解决，就很难控制金融机构的资金进入，内生性的流动性难题自然也就无从破解。