桂浩明：“8·16事件”的偶然性与必然性

◎桂浩明 （申银万国证券研究所市场总监）

光大证券的“8·16事件”已经过去十天了，一度暴涨暴跌的A股市场也已经复归平静，但是人们对这一乌龙交易的反思并没有结束。特别是回眸这一事件发生的缘由，不难发现既有偶然性，但也有必然性，而金融市场在生态方面的问题也因此被暴露，这些都是需要认真加以解决的。

很多投资者质疑，光大证券的相关部门，怎么可能向交易所一下子申报200多亿元的买单呢？根据有关方面的解释，他们的实际申报数量是8000万元，由于系统出错才被误报成200多亿元，最后成交了70多亿元。也许，从相关部门的报单系统来看，在极端条件下出现误报的可能性也的确不能完全排除，因此该事件具有偶然性。

问题是这样的申报是怎样通过资金审核这一关的呢？从通行的规则来说，这个资金审核关不可能是由自营部门来管控的，而是归口公司的一个独立部门，并且是在另外的管理系统上完成。这就意味着，如果公司的后台管理是正常的，那么原则上就不应该出现这种乌龙交易事件。这里可能的一种解释是，自营部门的量化交易申报，绕过或者干脆就不需要通过资金审核。现在，很多人关注光大证券有没有200多亿元的交易备付金，对此公司方面应该说也作出了较为合理的解释。但最关键的问题是，这种交易是怎样通过资金审核关的呢？如果这个审核关是形同虚设的，那么 “8·16事件”的发生就具有某种必然性。

这里需要讨论的问题是，证券公司会不会在交易过程中对某些特定的机构（如量化投资团队）放弃或者松绑资金审核呢？据了解，在一些机构所进行的量化交易中，的确存在所申报的交易无需经过资金审核关的情况。因为他们所开展的高频交易，其所抓取的套利机会往往是转瞬即逝，这就需要极快的反应速度。现在，不少机构通过程序化交易的手段批量下单，以达到提高交易效率的目的。在这一过程中，资金审核无疑会消耗一定的时间，尽管在现代科技条件下，这种消耗可能只有零点零几秒，但是如果有若干家机构都在做，那么这零点零几秒也是非常关键的。因此，也就有了将审核交给交易部门自行进行的事情发生。当然，人们并不知道光大证券的量化交易是否是这样做的，但是市场上的此类交易中风险控制不力，乃至资金审核不够严格的状况确实是存在的。无疑，这是与现行的交易制度与规范要求相违背的，但客观上一些券商为了给相关客户提供所谓的 “最佳服务”，有意无意放松了这一环节的管理。而自营部门因为是自家人，为了帮助提高交易速度，放弃资金审核的事情也确实有所发生。尽管相关方面也都清楚这会带来很大的风险，但是基于某种考虑，还是以一种侥幸的心态默许着此类行为的出现。

如果深究一下，问题就在于为什么会有一些证券公司会放松对交易风险的管控呢？也许原因就在于，由于这几年股市行情低迷，依靠传统的价值投资难以带来稳定的收益，因此大家都有另辟蹊径的冲动。近几年来，市场规模扩大了，ETF等产品增加了，股指期货也推了出来，这样客观上就为量化交易提供了运作空间，由此形成了很多期现套利的交易模式，而即能带来交易量，又有望在低风险条件下实现收益的高频交易也应运而生并且广受欢迎。当然，这些创新都是好的，也确实在市场上发挥了积极的作用。但问题是，在市场容量相对有限的情况下，太多的资金在运用同样的模式进行交易，大量的同质化产品在争夺有限的套利空间，这就免不了会出现恶性竞争，也就容易导致放松监管，舍弃风控措施的行为出现。就这个层面上来说，光大证券的 “8·16事件”，尽管现在还只是认为是技术故障所致，但其产生的背景则是与市场经营环境不佳，恶性竞争激烈有关。也许，“8·16事件”发生在光大证券上是偶然的，但在这样的大背景下，此类风险的暴露则是必然的。

如果梳理一下光大证券 “8·16事件”的发生背景，人们可以看到一个并不宽松的市场环境以及由于急功近利而形成的非理性操作，已经是一个客观存在，以至于证券市场在某种程度上形同红海。由此，也就有了“利弊驱逐良币”的逆向选择，在创新的名义下，各种短期行为盛行。有人说，光大证券的“8·16事件”只是暴露了当前证券行业风险的冰山一角，这也许有点夸张，但是借此机会，深刻地反思证券市场的生态，发现其中所存在的深层次问题与矛盾，也许对于如何汲取教训，推动市场真正健康稳定发展会有积极的意义。