申万进取跌至0.1元红线 分级基金套利机会浮现

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每经记者 徐皓

昨日（11月16日）A股市场再度下挫，申万菱信深成进取的单位净值跌至0.1元“红线”。一旦跌破0.1元，申万菱信深成指分级基金将变成一只普通的指数型基金，直到申万进取的净值恢复至0.1元上方。

如今，申万进取和申万收益两类份额的风险收益特性已经改变，分析人士认为，两类份额各存在着不同的投资套利机会。

除此之外，《每日经济新闻》记者注意到，随着近期市场大跌，分级股基纷纷创出今年新低，部分激进份额距离 “到点折算”距离并不太远，由此可能带来其对应优先级份额的套利机会。

申万进取穿透阀值

经过近两周的持续下跌，11月15日，申万进取净值报0.105元，11月16日，大盘再度走弱，上证指数收报2014.72点，下跌0.77%，而深圳成分指数则下跌0.83%，收于8118点。申万进取净值也随之下跌4.76%，单位净值已跌至0.1元阀值。

《每日经济新闻》记者获悉，根据基金合同，当申万进取净值跌至0.1元以下时，触发“净值极端情况”：申万收益与申万进取将按两者净值比例共同承担损失，即按照母基金涨跌幅度同涨同跌。而当申万进取回涨至净值大于0.1元时，超过0.1元的部分将优先用于弥补申万收益自极端情况发生以来正常情况下应累计的收益，补足后申万进取净值方可超过0.1元。

进入今年9月后，申万进取的净值曾两度跌至0.1元附近，但均“险处逢生”，随着市场反弹被拉回。同时，申万进取的成交量也急速放大，多空争夺激烈，赌反弹资金压筹。

昨日申万进取二级市场价格大跌5.74%，成交量较前日放大一倍达到1.91亿元，优先级份额申万收益则上涨1.03%，成交亦有所放大，达1.51亿元。

跌破阀值 如何套利

穿透阀值的申万菱信深成指分级基金，其两类份额风险收益特征将出现很大改变：申万收益将不再获取固定收益，而申万进取的杠杆也将消失，两者将变为指数基金，随着母基金净值同涨同跌。

由于这一改变，申万收益和申万进取的折溢价率必然会出现变化。目前，申万进取的溢价率高达244%，而申万收益则是折价26%。申万进取的溢价率与其净值杠杆倍数存在很强的正相关关系，即杠杆倍数越高，其溢价率也越高。同时由于有配对转换制度，申万收益的折价率与申万进取净值杠杆倍数同样呈明显的正相关，在债券收益率稳定的情况下，申万收益的折价率随着申万进取净值杠杆倍数的升高而呈扩大趋势。

对于申万进取净值跌至红线，申银万国证券分析师朱赟认为，在申万进取净值接近0.1元时，净值杠杆倍数达到最大值11倍左右，申万进取的溢价率和申万收益的折价率都会达到最高水平，后期不论股市涨跌，不论申万进取的净值涨跌，申万收益的折价率都应该下降，此时可以通过投资申万收益获得其折价率缩小存在的投资机会。

但对此，业界亦有不同的意见。国信证券认为，一旦触发同涨同跌，申万收益的约定收益将会延期获得，同时申万收益短期内并没有能触发价值回归的动力。国信证券称，申万收益的交易价格有可能会进一步下跌。

而对于申万进取而言，其净值杠杆消失会有什么影响？国信证券测算认为，申万进取溢价率会反转，其价格杠杆则会不断变高。

安信证券分析师柴宗泽则表示，申万进取存在套利机会，具体操作为买入申万进取，做空等量的股指期货。当指数下跌，申万进取以1倍杠杆下跌，而做空的股指期货能够完全对冲这种下跌。当指数上涨，由于杠杆大，净值上升会很快，相应的交易价格也应该会以大于1的比例上升,收益将超过做空股指期货产生的损失，获得超额收益。

不过，这一套利行为也可能面临申万进取溢价大幅缩窄而造成损失的风险。

不定期折算的潜在机会

随着近期市场下跌，除了申万进取外，还有相当部分分级股基激进份额出现净值和价格双双大幅下跌，创下今年新低。市场人士认为，类似于此前银华鑫利“到点折算”的情形也可能重现。

统计显示，近两周以来（11月5日~15日）有超过24只分级股基激进份额净值跌幅超过10%，除申万进取跌幅领先外，国泰进取净值下跌22%，银华锐进下跌17%，信诚中证500B下跌17%，国联安双力B下跌15%。

与此同时，这些品种二级市场价格亦出现大幅下跌，相当部分品种价格跌幅超过净值跌幅，如银华锐进、信诚中证500B等。

许多分级基金都有定期或者不定期的折算机制,不定期折算一般是根据基金合同约定，在母基金或者杠杆子基的净值触及某个阀值时启动折算。与申万菱信深成指分级不同，大多数分级基金设定向下 “到点折算”条款来保护A份额。

记者获悉，比较主流的约定是，当分级基金激进份额的净值达到0.25元后，基金将启动不定期份额折算，母基金与子基金的净值都将调整为1元，同时投资者持有的优先级份额将按比例折算为母基金份额加优先级份额。由于优先级份额通常处于折价状态，因此，启动不定期折算可以使得投资者提前获得约定收益，也由此产生了优先级份额的套利机会。

银华中证等权重90指数是第一只触发不定期份额折算的分级股基。而从目前分级股基激进份额的净值来计算，信诚中证500B和银华锐进距离折算点最近。

以11月15日净值计算，信诚中证500B和银华锐进再下跌28.77%和39.17%便会触及折算。两只基金目前杠杆率为2.9倍和3.4倍，这意味着母基金跟踪的指数（中证500和深证100指数）再下跌10%左右即会分别令两只基金触及折算点。

在此情况下，可以关注其优先级份额的折算套利机会。即使不会触发折算，从过往案例来看，随着触发不定期折算的距离越近，优先级份额的价值也会提升，折价率有望缩窄。

可以看到的是，近期优先级份额涨幅可观，除了市场避险情绪的因素外，“到点折算”距离的缩短亦是影响因素之一。

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