新三板扩容开局平淡 欲掘金尚待规则完善

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每经记者 刘明涛 实习记者 杨维波

9月7日，随着上海张江、武汉东湖、天津滨海及北京中关村园区的8家企业集体挂牌上市，新三板扩容大戏正式宣告拉开序幕。

曾经饱受争议，如今终于孵化而出，市场对新三板期待的同时也充满担忧，担忧新三板的扩容将会造成A股资金分流，给眼下已低迷不堪的A股以一重击。不过历史告诉市场，任何新生产物都是在不断探索中砥砺前行。目前，虽然新三板的转板、信息披露以及投资者准入条件尚未变动改革，但是其作为融资的新战场，将为PE、券商、机构带来无限的投资机遇。本周，《每日经济新闻》记者将与投资者一道站在扩容起点，窥看新三板。

样本

8企业抢得头彩交投“高开低走”

华岭股份、新眼光、久日化学、锐新昌、武大科技、煦联得、安普能和国电武仪，这批来自4大园区的8家相对陌生的公司，于9月7日共同踏上新三板之路，抢得扩容头彩。

由于安普能、新眼光两家公司成立未满一年，还不符合股份报价转让的相关规定，目前在新三板市场上，上述8家企业只有6家可以参与股份报价转让，不过在取得首日“疯狂”的开门红后，这些新挂牌企业的交投瞬间跌入冰点，本周以零成交收场，扩容后的新三板，略显冷清。

交投呈“高开低走”

如同赶集一般，热闹一天后迅速恢复平静。

本周，是刚刚登陆新三板的华岭股份等8家企业迎来的首个完整交易周，在上市首日疯狂后，原以为其交投会持续活跃，但现实却证明，新三板市场交投依旧死寂。

冷冷躺在新三板市场，期待有人报价，然而一直无人问津，就这样，一周过去了，新上市的8家企业，本周尴尬零成交，不仅如此，就连报价的机构影子都难以寻觅。

回想9月7日，6家企业实现交易，共成交8笔，合计成交30万股，成交额为212.46万元，若按票面值测算，久日化学和煦联得试点首日涨幅均约为800%，国电武仪和华岭股份涨幅也都超过了400%，整个交易日过程，谈不上火爆，但至少具有不错的人气。

从两周运行情况、最新成交价和2011年财务数据来看，当前试点扩容首日发生交易的6家公司整体市盈率为21.85倍，整体市净率为3.33倍。其中，锐新昌2011年年度每股收益高达0.44元，最新市盈率为18.18倍，在6家发生交易的试点企业中市盈率最低。而武大科技2011年年末每股净资产高达2.75元，对应市净率仅为2.55倍，其市净率在6家发生交易的试点企业中则最低。

市场人士指出，新三板扩容后，交易依然冷清，这主要是由于新三板的新交易规则并没有出台，目前仍沿用以前 《中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》。从此前的中关村公司股份转让试点情况看，其二级市场流动性也不高，2011年平均换手率只有2.93%，成交清淡。未来如果允许个人投资者进入新三板交易市场，推出做市商制度等措施，或许能够改善当前冷清的交投情况。

下周一再迎“新丁”

虽然交易一如既往冷清，但这丝毫不会影响新三板扩容的加速步伐。

齐鲁证券9月12日公告称，由其推荐的智立医学在代办股份转让系统报价转让获得中国证券业协会的备案确认，将于2012年9月17日起挂牌。

《每日经济新闻》记者注意到，除了智立医学外，目前已在中国证券业协会完成挂牌确认的新三板企业还有四家，它们是由东北证券推荐的北京金信润天信息技术股份有限公司和北京科能腾达信息技术股份有限公司，以及国信证券推荐的亚泰都会(北京)城市规划设计研究院股份有限公司和申银万国推荐的中矿龙科能源科技(北京)股份有限公司。

截至9月14日，年内新增新三板挂牌企业数量达到42家。而在2006年至2011年，新三板新增挂牌企业分别是10家、14家、17家、20家、16家和25家，从数据上足以说明新三板累计挂牌企业数量正在逐年壮大。

新三板企业挂牌数量增多，也给券商承销带来机遇。资料显示，今年以来承揽新三板项目居前五位的券商分别是齐鲁证券、中原证券、南京证券、国泰君安、中信建投，上述5家券商各推荐了5家、4家、4家、3家和3家企业挂牌上市，由此看来，目前中小券商推荐占主导地位。

不过，招商证券分析师洪锦屏日前指出，在新三板快速扩容的前提下，大券商也逐渐意识到这一点，开始加紧备战新三板扩容，试图从中小券商中夺回失去的领地，预期新三板扩容后券商的主办推荐业务竞争将更趋激烈。

规则

新三板建设制度全扫描 三点透视“游戏规则”

一直以来，由于制度性约束，新三板市场与普通投资者无缘。对于主流机构资金而言，由于参与人数少，板块交易不活跃，一直都处于边缘化的状态，而国家有关的配套政策也迟迟未能出台。目前新三板在挂牌制度、交易制度和信息披露制度方面主要延续了之前中关村代办股份转让系统的相关政策。今年6月15日，证监会发布《非上市公众公司监督管理办法(征求意见稿)》，新办法与之前的规定究竟有何不同？在挂牌制度、交易制度、信息披露制度方面究竟有何改进？《每日经济新闻》记者将为您一一解读。

挂牌制度延续“老办法”

由于最新的挂牌制度政策还未出台，目前新三板挂牌规则仍然延续了之前中关村代办股份转让系统的制度。不同于主板、中小板、创业板的“核准制”，新三板挂牌仍然实行备案审查制。

《每日经济新闻》记者注意到，在准入程序上，不设类似发审委组织，也不实行保荐制，大大简化了核准程序，企业须经过具备主办报价资格的券商推荐、在证券业协会备案等必要程序。在具体审核过程中，证监会对公司持续盈利能力不做实质性判断，而是进行以信息披露为核心的合规性审核。不同于主板、中小板，企业只须经具备主办报价资格的券商推荐、在证券业协会备案等必要程序。

而根据此前中关村园区非上市股份有限公司股份报价转让《试点办法》的相关规定，主办报价券商推荐的园区公司须具备的条件包括，主营业务突出，具有持续经营能力；公司治理结构健全，运作规范等条件。在准入条件上，不设财务门槛和盈利指标，重点要求公司主营业务明确，治理机制健全，按照信息披露规则真实、准确、完整、及时地披露相关信息。没有盈利能力的硬性要求也是新三板与主板上市公司显著的不同点，这其实大大降低了企业挂牌的门槛。

除此以外，有高新园区业内人士还透露，企业目前必须是在中关村、滨海高新区、上海张江、武汉东湖这四家高新区注册，并得到高新区管委会推荐；净资产达到500万，这一条虽然没有硬性规定，但是达不到也很难挂牌。

虽然在新三板挂牌显得不那么难，但是难的是转板；新三板的转板制度也一直为市场各方人士所期盼。因为目前我国尚没有真正意义的转板机制，新三板企业要想转入中小板、创业板，必须经过正常的IPO程序，不但手续复杂，时间冗长，而且交易费用高，对于大部分新三板内的创业型企业来说，是一件可望而不可求的事情。

与发达国家相比，目前我国新三板转板机制尚未健全。以美国资本市场为例，其多层次资本市场之间建立了绿色转板机制，OTCBB场外市场只要满足纳斯达克上市条件即可自由转板。据统计，在美国通过OTCBB上市，再申请转入纳斯达克、纽交所的公司是同期直接在场内市场申请IPO上市公司的两倍。

值得注意的是，当前，虽然有6家企业成功的从中关村代办股权转让市场转板，但是这些企业转板的程序与其他IPO企业无异。有市场分析人士乐观地表示，新三板的扩容有望催生转板机制的完善，从而使更多挂牌企业进入A股市场，为其注入更多的优秀企业与成长活力。

期待交易制度改进

新三板的交易方式不同于交易所的定价交易，新三板主要是通过报价系统撮合成交、采取同一价位情况下时间优先的原则，或投资者相互间协议转让，达成一致看法后确认成交。

投资者可以先下达意向委托，通过主办券商按其指定价格和数量买卖股份，但意向委托不具备成交功能；其次，投资者可以委托主办券商按其指定的价格买卖不超过其指定数量股份的指令，这是交易的定价委托；最后，如果买卖双方达成了成交意向，再通过下达成交确认委托，委托主办券商以指定价格和数量与指定对手方交易。

不过，由于报价系统仅对成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，对手方所在报价券商的席位号互相对应的成交确认委托进行配对成交，所以投资者在参与新三板交易过程中，应该尤其注意不要填错委托，否则买卖双方的成交确认委托中，只要有一项不符合上述要求的，报价系统则不予配对。

另一方面，新三板在交易制度上还有一些与上市公司不同的交易制度。比如新三板交易以3万股为最低额度，不足3万股可一次性报价卖出；对于超过30%公司股份的交易，双方须公开买卖信息；没有设涨跌停板制度；在交割方面，股份过户和资金交收采用逐笔结算的方式办理，股份和资金T+1日到账。

在交易费用和税收方面，西部证券场外市场总部总经理程晓明对《每日经济新闻》记者表示，“目前投资者参与新三板交易的费用非常低，可以忽略不计，在交易税收方面也与目前A股一样。”

9月7日，新三板迎来扩容后首批登陆的8家挂牌企业，并有6家涨幅火爆，但是，6家企业实际成交量大多只是几万股，成交总额也很少。

目前许多券商积极备战新三板业务，不过《每日经济新闻》记者了解到，目前券商从新三板业务中实现的利润微乎其微，许多券商甚至是亏损的。针对目前新三板交易不活跃的情形，市场各方人士又有怎么样的期待呢？

有关资料显示，券商新三板业务利润来源主要是帮助企业改制并挂牌的费用，目前这项收费大致在一百万元每家。西部证券董秘王宝辉对《每日经济新闻》记者表示：“新三板业务对于证券公司来说是一个创新型的业务，各家券商目前都在积极参与，目前还处于投入阶段。由于新三板的转板、做市商制度都还在研究阶段，还没有做最后的落实，所以最终的盈利模式还在摸索之中。”

对于目前交投不活跃的情况，分析人士指出，之前新三板交易不活跃是多种原因造成的，比如企业质量不高，对普通投资者没有开放，交易方式不“给力”等。未来，新三板扩容后，放宽普通投资者进入门槛、实行做市商制度、解决200人股东人数限制问题、降低最低买入3万股的规定等都有可能提高新三板市场交易的活跃度。

方正证券对此颇为乐观，他们认为新办法的出台将给新三板带来新的活力，《监管办法》赋予了非上市公众公司较低的准入门槛，采取简易核准准入，类似于美国的备案制，可以提高公司在新三板上市的效率，为中小企业小额快速融资建立绿色通道，并为主板市场上市从审批制向备案制转型积累经验。

信披要求低于A股市场

事实上，新三板公司的信息披露制度一直以来都是比较宽松的，新的“试点办法”仍然延续了之前中关村代办股份转让系统简化披露的精神。

对于非上市公众公司的信息披露方式，《试点办法》明确不要求在报刊上披露，只需在中国证监会指定的信息披露平台公布即可。在披露频率上，只要求年度和半年度报告，不要求披露季度报告。在披露内容上，主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、定向发行股票预案、发行情况报告书、定期报告和临时报告等。

具体到各个时期的信息披露上，又可以分为挂牌报价前披露的股份报价转让说明书和挂牌报价后的持续信息披露两部分。

挂牌报价转让前，挂牌公司应披露股份报价转让说明书，包括公司基本情况、公司董监高和核心技术人员及其持股情况、公司业务和技术情况、财务会计信息等内容。同时，主办报价券商应在挂牌公司披露股份报价转让说明书的同时披露推荐报告。

《每日经济新闻》记者注意到，新出台的“试点办法”与之前中关村股份报价转让《试点办法》在挂牌方面的信息披露做了调整：一是要求申请挂牌公司进一步充实风险揭示内容；二是增加披露董事监事高管和核心技术人员变动情况及影响；三是要求申请文件应包含法律意见书；四是要求申请挂牌公司应聘请具有证券业务资格的会计事务所审计；五是要求申请挂牌公司执行新会计准则。

在挂牌报价后的持续信息披露方面，新“试点办法”在日常信息披露、定向增资方面亦做了相应调整，重点突出以信披为核心的合规性审核。

分析人士指出，相比于沪深上市公司，新的《试点办法》减少了部分年度报告、临时公告等信披要求，比如减少了年报中持股5%以上股东变动情况、临时性公告中对重大投资行为和重大购置财产决定的披露要求。强化股份变动的信披要求，保护投资者合法权益，增加对控股股东、实际控制人、董事监事高管所持股份的解除限售、减持股份和股份转让达到一定比例情形的披露，并增加有关权益变动的信息披露。

同时，新规定对定向增资的募集资金用途、盈利预测、增资数量、融资间隔时间等不做硬性要求，交由企业自主决定。但是，监管层面会根据中关村试点经验归纳审核要点和内部审核标准，重点关注增资价格的公允性、拟收购资产的价格合理性，是否新增同业竞争和关联交易、增资对象是否符合合格投资者要求等。

机会

转板机制需完善或成PE新战场

新三板扩容，对于PE来说，这是一个机遇，也是一场挑战。

投资企业，静待上市，成功退出。一直以来，PE都是通过这样的模式来淘金，无论是在新三板市场还是IPO市场。今年，新三板扩容，给了PE另一条退出选择，不过相对于主板市场，新三板眼下的交投实在低迷不堪，流通性较差，因此投资该市场内的项目或许并不比投资传统PE项目更安全。好在新三板扩容后，新的交易规则随时可能孕育而出，新的转板制度也可能不久问世，因此对PE来说，这条新航道才刚刚起步，挑战与机遇共存。

新挑战新机遇

“新三板流通性很差，项目退出的难度也高，对于我们来说，其中的投资风险在没有新的交易制度出台之前，远远高于传统PE项目，所以这不可能像投资者想象那样，又一次暴富的机会，这与IPO有着很大区别。因此，在新三板商业模式还不成熟的时候，不会轻易做这个项目，当然，扩容对我们来说是好事，但是挑战同时存在。”某不愿具名的PE投资经理面对新三板扩容，谈出自己的看法。

的确，对于任何PE来说，他们的项目如何上市，上市后又如何退出，这才是他们关注的焦点，当前，PE项目可谓众多，但是要想通过IPO来消化这些项目，恐怕不太现实，因此新三板这一新市场开辟后，他们又多了一条“退路”。

《每日经济新闻》记者了解到，对于PE的运作模式，他们一般会与券商进行多方面合作，PE会协同券商进行联合调研，筛选有潜质的项目，进而将自己投资的企业推荐到“新三板”挂牌。不过目前PE的资金成本很高，为了支付年化10%以上的资金成本，此前PE的做法是多投、快上、高价退出，但是现在想高价退出已经很难，因此会对新三板盈利模式产生不适应。

ChinaVenture投中集团分析认为，在宏观经济形势低迷、VC/PE行业持续疲软、资本市场内外交困的背景下，新三板扩容的启动一方面可以提供大量可投项目供PE机构选择，另一方面也为其手中存量股权投资项目开辟了新的可靠退出渠道。因此，新三板或将成为VC/PE机构新的掘金点。

静待交易、转板制度出台

“除了试点扩容开启首个交易日，首批挂牌企业在本周零成交，交易不活跃将是PE退出的最大难题。”上述PE投资经理告诉《每日经济新闻》记者。

事实上，自新三板启动以来，随着制度的不断完善，市场参与主体逐年增加，然而由于新三板市场规模较小，交易活跃程度较低，2011年全年成交金额仅为5.6亿元。

业内人士指出，一直以来，新三板成交平淡主要是由于市场范围、投资者受限以及交易制度缺陷等原因。市场范围方面，之前新三板只在中关村科技园区试点，未扩大到全国范围，市场规模有限；投资者方面，新三板只能由机构投资者和原始自然人股东参与，市场资金量和流动性受到较大限制；交易制度方面，新三板交易采用委托报价的方式，代办股份转让系统只提供信息发布，不撮合成交，加之3万股最小交易单位的限制，都大大降低了交易的活跃程度。

另一方面，ChinaVenture投中集团也指出，由于目前国内类似股权交易市场的成交量仍属较低水平，未来新三板的流动性提供和价值发现能力能否超过公开股票市场，还存在很大的不确定性。因此，VC/PE机构应更谨慎地评估手中新三板投资或退出项目，不要把其当作又一个像创业板一样的暴富机会。

在新的交易制度、转板制度出台以前，尽管企业扩容，但是他们的股份转让其实并未真正的运作起来，只有交投活跃，新三板的收益才会体现，才会提高。因此，新三板扩容开启后，PE这道新航线才刚刚起步。