伯南克、德拉吉两大行长的宽松迷局

每经编辑｜每经记者 杨可瞻 实习记者 钟舒 罗慧    

每经记者 杨可瞻 实习记者 钟舒 罗慧

如果非要给美联储主席本·伯南克和欧洲央行行长马里奥·德拉吉找个共同点，那就是他们都来自麻省理工（MIT)，且有着松弛又布满皱纹的眼袋。

作为全球最有影响力的两位央行行长，他们都极力向市场证明，其手上的货币工具足以应付不断下滑的经济。然而，市场在不断麻醉于这样的承诺的同时，却又一次次令人失望，因为在具体货币政策上，双方都保持了缄默。

言行不一

“相信我，刺激措施绝对足够。”欧央行行长德拉吉的“起誓”言犹在耳，但在刚刚宣布的欧洲中央银行（ECB）例行货币政策会议上，这句承诺更似一个口号。8月2日，欧央行宣布维持主要再融资利率0.75%、隔夜存款利率0.0%以及边际贷款利率1.5%不变。但会后德拉吉却没有暗示进一步的国债购买计划，也没有给出未来可能出台的措施细节。

德拉吉信用打折扣

就在一周前的伦敦投资研讨会上，德拉吉曾表示，“在职责范围内，欧洲央行准备尽一切努力捍卫欧元，包括降低边缘国家国债收益率水平。”此言一出，市场对ECB重启SMP计划的预期陡然上升。

所谓SMP，即证券市场计划(SecuritiesMarketsProgram)，是欧洲央行将通过二级市场上购买成员国国债，从而达到干预债市、推升其国债需求并降低收益率的目的。由于该收益率对成员国拍卖国债的收益率具有指导意义，因此，可以最终降低成员国融资的成本。毫无疑问，对于降低已创出欧元成立以来新高的西班牙、意大利10年期国债收益率，SMP的重启是一个极好的缓解措施。

然而，在两轮3年期LTRO推出后，为降低来自外界的批评、质疑以及碍于来自德国的压力，ECB自3月以来暂停了SMP，将向重债国融资的重任转给了欧洲银行业。

此外，德拉吉还否认了短期内给予ESM（欧洲稳定机制）银行业执照的可能性，这对于市场而言不啻为又一记打击。

事实上，被授予银行牌照后，ESM就能够使用欧洲央行无限的贷款资源来放大其所持有主权债务的杠杆，来自欧洲央行的流动性支持将有效拉动西班牙和意大利债券的新增需求。然而，德国再次成为了这一措施的否决者：德国内阁投票一致反对授予欧盟永久性援助基金ESM银行牌照，认为这将导致通胀，同时使得那些面临债务及其他财政问题的国家失去改革的动力。

而德拉吉8月2日再次强调，各欧元区国家政府必须坚持财政整固和结构性改革的努力，单靠货币政策无法解决，“有关国家必须先寻求EFSF/ESM的帮助，之后ECB才会出手相救”。而对于德拉吉的这一号召，意西两国均未响应。这也不难理解，毕竟，如果受援国接受救助资金，也就意味着需要实施一系列痛苦的结构性政治改革和接受外部监督。

正如KnightCapital（美国最大的做市商之一：骑士资本）策略师LoanSmith对欧央行决策点评的那样，“德拉吉这次依然把问题扔给了那些政客。市场对他今天（8月2日）的声明期待已久，寄希望于其能够有所行动，但他却什么都没有做，市场必然是非常失望的。”

美联储推QE3再落空

和LoanSmith持相同观点的人不在少数，被誉为“美联储传声筒”的JonHilsenrath就进一步指出，欧洲央行当下的“光说不做”和此前美联储的表现一样，两者刺激方案最终难产的原因都包括战术匮乏和政治制约的挑战。

据了解，就在欧央行会议召开前，美联储公开市场委员会在7月31日~8月1日的政策声明中表示，“委员会将密切关注未来宏观经济和金融市场走势，并在必要时出台进一步宽松政策以推动经济更强劲复苏”，尽管这一声明表达出了对经济表现的高度忧虑，但在行动上则依旧是按兵不动。

美联储宣布维持联邦基金利率在0~0.25%的区间不变，并预计在较低的资源使用率，通胀趋势受到抑压和通胀预期稳定的经济状况影响下，利率将至少至2014年末保持极低的水准。同时决定维持目前的“卖短债买长债”的扭转操作，至2012年末进一步购买约2670亿美元的6年期至30期国债，并在同期出售相同规模的3年期或更短期国债的计划，同时维持将抵押贷款支持债券到期本金再投资到MBS，以及到期国债回笼资金再投资的现有政策。

货币政策不得力

对于欧美两大央行的 “光说不做”，公众普遍存在隐忧。JonHilsenrath就撰文指出，“两人看来都朝着扩大资产负债规模表的方向前行：美联储和欧洲央行都将从私人投资者手中大规模购买债务。鉴于两人已经几乎将短期利率（曾经是他们的主要政策杠杆）降至所能降到的最低水平，他们也要开始探索新的货币政策工具了。”

除了货币政策工具的越来越不“得力”，政治的制约也是一大麻烦。对于德拉吉来说，今年是他作为欧洲央行行长8年任期的第一年，而欧元区大部分成员国都处于经济衰退之中，德拉吉负责照管的欧元正处于危险之中，而导致这一现状的部分原因就在于欧洲政界人士之间的争斗。

对于伯南克来说，距第二个4年任期结束只剩下17个月的时间，而这也可能是他的最后一个任期。尽管美国经济在增长，但速度太慢，不足以降低居高不下的失业率，而一旦伯南克像许多投资者期待的那样，在9月12日至13日的美联储政策会议上拿出行动，共和党人必定会指责他刺激经济是为了帮助奥巴马获得连任。

各有顾虑

虽然两位央行行长都倾向于用宽松货币政策去刺激经济，但所处的环境不同，决定了他们有着各自的烦恼。

德国态度成关键

对于德拉吉来说，当务之急是如何压低意大利和西班牙的长期国债收益率。

从去年12月至今年2月间，欧洲央行曾推出两轮长期再融资操作（LTRO)，其中第二轮共向欧元区银行系统注入了5295亿欧元的流动性，多达800家银行竞标。短时间内，由于流动性预期提升，问题国国债收益率开始显著下降。然而希腊债务减记问题却促使投资者重新甩卖国债。据统计，从今年3月8日至今，意大利10年期国债收益率上涨了140个基点，西班牙10年期国债收益率上涨了210个基点。

这种摧枯拉朽式的上涨，使得欧洲债券市场看上去摇摇欲坠。目前，有四个欧洲国家的10年期国债收益率超过7%，分别是希腊（24.8%）、葡萄牙（10.62%）、匈牙利（7.37%）和西班牙（7.1%）。这意味着，在超过了生死线7%以后，它们将很难获得市场融资。除非投资者看到某种希望，比如德拉吉暗示将直接购债等。

但在今年9月，欧元区很可能会陷入相当危险的境界。希腊方面，由于希望将财政赤字占GDP目标期限延迟2年，导致其救助规模还将再上升200亿~500亿欧元。另外，西班牙需要在2012年年底前完成500亿欧元的市场融资，但这根本无法在现有环境下完成。

德拉吉还必须巧妙地获得德国人的支持，才能保证在西班牙和意大利向欧元区求援时，ESM和EFSF（欧洲金融稳定基金）共同发挥作用。

据欧洲央行8月2日的会后声明，将与ESM共同购买意大利、西班牙国债。不过，即便欧洲央行单独从二级市场上买债，也无法缓解欧洲债务难题。

对此，长江证券宏观组向《每日经济新闻》记者表示，现在欧元区最大的风险是在德国而非南欧，即便德国宪法通过ESM，但未来ESM每次援助款发放都要经过德国的议会通过，而德国人很可能借此附加财政紧缩条件。现在市场对德拉吉的表态失望，是因为欧洲央行购债规模太小，至今累计下来才2000多亿欧元。相比之下，ESM无杠杆规模为7500亿欧元，即用这7500亿作为抵押去发债。

此外，德拉吉还需要解决另一个担忧：如果在公共债权人优先级高于私人债权人情况下，欧洲央行开始买债，很可能会触发类似希腊的窘境，私人债权人面临减记，而这不太可能获得这部分债主的同意。

但即便阻力十足，鉴于意大利和西班牙债务危机已无路可退，欧洲央行更可能效仿美联储推行量化宽松。

推QE3动能不足

反观美联储主席伯南克，还有17个月就会完成第二次4年任期，但他或许没有理由去推出新一轮量化宽松。其中一个关键原因是，美国经济增长仍在轨道中，大量外资流入美元和美国国债，帮助压低了长期利率，而这正是QE主要目的之一。

“美联储不太可能推QE3，”华创证券宏观研究员何珮认为，“一方面美国复苏是在发达经济体中最好的，另一方面是QE推出时点往往在流动性见顶时，但现在美国消费信贷等都在上升，释放货币意义不大。”

欧洲股市或走弱

在美联储与欧央行两大行长即将采取行动的强烈预期下，市场经历了剧烈的波动。

预期落空引发市场震荡

在上周四（7月26日），德拉吉作出 “尽一切可能捍卫欧元”的表态后，投资者普遍猜测这暗示了欧央行准备再次启动在二级市场购买国债，加之QE3预期，欧元对美元迅速拉升，两天内累计涨幅达1.34%，当天欧洲股市也大幅上扬。

本周三（8月1日），当市场期待的QE3未如约而至，加上德拉吉声明“雷声大雨点小”，欧洲股市应声下跌。其中，德国DAX30指数和法国CAC40指数分别下跌2.2%和2.68%，而意大利富时MIB指数跌幅更接近5%。

债券市场上，西班牙和意大利国债应声崩溃，收益率迅速由一天前的6.54%、5.89%飙升至7.07%和6.28%。而西意两国对德国的十年期国债息差也回到了598和512个基点的高位；外汇市场上，欧元对美元创下自2010年7月以来的新低。大宗商品则全线下跌，覆盖一揽子商品的CRB指数跌幅1.4%。

市场反应令投资者信心严重受挫，避险情绪蔓延，对未来经济的预期悲观。对此，太平洋投资管理公司（PIMCO）CEOEl-Erian表示，“日前来自欧洲和亚洲PMI数据非常‘恐怖’，全球经济正在经历2009年全球衰退结束以来最严重的放缓。”对于美国和欧洲未来的经济前景，El-Erian表示，“在接下来12个月中，美国经济将增长1.5%，全球经济会增长2.25%。而欧洲在则会收缩1.5%。”

9月成关键时间窗口

日渐堪忧的经济状况，令各国央行的压力与日俱增，有分析人士称，欧盟将不得不在9月前制定出保护欧元结束危机的方案。

而实际上，9月也是众多事件的时间窗口。9月6日，欧洲央行议息会议；9月12日到9月13日，美联储议息会议；9月19日，欧洲央行管理委员会及委员会议，而这次会议将决定德国是否同意授予ESM银行牌照以及是否同意用EFSF及ESM购买债券的计划。

但不巧的是，目前德国总理默克尔正在休假。对于投资者来说，未来的两个月将无比煎熬，处于政策真空期的市场，在全球经济下行的压力下，风险资产的回调将成为大概率事件。

对此，南华期货宏观总监张一伟向 《每日经济新闻》记者表示，“9月份欧央行实施新政的可能性很大，估计是采取一些组合行为，比如隔夜存款利率有可能降为负，逼迫银行把资金贷出去，还有就是资产购买计划。至于是否会授予ESM银行牌照，关键还是看德国。欧元对美元方面，则会处于低位震荡，要突破1.2一线还比较困难。”

记者发现，如果将德国10年期国债收益率与德国DAX指数作价差，就可以发现目前水平（-6731）已接近2011年4月低谷，当时德国股市刚好在7514点见顶。而回顾过去15年，每当价差低于-7000时，都对应了一轮德国股市见顶。值得一提的是，美联储下一次议息和德国宪法审核ESM都将在9月，加上最近欧元区政府首脑多在度假，这段政策真空期或引发欧洲股市进一步回调。