叶檀：楼市无政策底 中国金融去杠杆急行军

每经评论员 叶檀

12月16日，星河湾集团董事长黄文仔宣布旗下上海星河湾和浦东星河湾两个项目下调售价，上述两项目折后直降7000元至15000元/平方米不等，降幅达15％~20%。

星河湾降价具有标志意义，说明住宅地产降价从中低端向高端蔓延，从远郊逐渐向近郊蔓延。在地方财政困难倒逼下的房地产调控放松预期无法实现，开发商被迫进入以价换量的去库存周期。

开发商对于房地产市场的预期已经明确，未来房地产企业将从超额利润向平均利润回归。在巨大的政策压力下，截至12月21日，北京、上海、广州、深圳、青岛、福州、长春、厦门、济南、海口、太原等11城市相继宣布楼市调控政策延续，预计其余35个此前已经执行限购令的城市也不会出现调控逆转。

今年以来，开发商进入三轮降价周期：第一波始于5、6月份，其间几乎所有的知名开发商都先后加入了降价的行列，这是春江水暖鸭先知的试水鸭子；第二波从10月份开始，以中海、保利、龙湖等为代表的个别品牌开发商，在上海、杭州等重点城市的部分项目开始突破前期降价底线，个别项目的降价幅度甚至达到20%以上。这些并不属于现金流匮乏一端的开发商在郊区楼盘的大幅降价，是一种挤压同行的竞争行为，逼迫市场进入并购周期；第三轮始于新一轮限价令出台之后，开发商对2012年的市场预期已经明确，降价回笼资金求得生存，就是题中应有之义。

由于房地产估值中枢下降，中国资本与货币市场整体进入去杠杆化过程。限购政策是限制拥有资金者的房地产购买权，相当于限制了货币在房地产领域的用途，挤压房地产的估值泡沫。

去杠杆化的第一步是房地产价格大幅下降。截至今年11月，大部分已限购城市的住宅成交量大幅下滑。根据国家统计局此前发布的11月份70个大中城市房价指数可以看出，在70个指标城市中，房价环比平均出现了下调，环比房价下调超过0.5的6个城市中全部为限购城市（沈阳、宁波、南昌、无锡、徐州、南京），限购的40个城市中有30个城市出现了房价环比下调，7个城市房价停涨。其中，限购最严格的一线城市，平均环比下调幅度达到了0.35。

房地产估值下降之后，以房地产作为货币抵押品的金融链条被釜底抽薪。

北京中原地产市场研究部的数据显示，今年前11个月，全国130个主要热点城市土地出让金收入为1.18万亿元，同比减少5200亿元，下降超过四成；不仅如此，土地抵押贷款折扣加大。

保守估计，抵押贷款折扣从七成下降到六成，资产价值在银行抵押过程中下降了14%左右；中国地方投融资平台上的债务10.7万亿元中，有7万亿元用土地作抵押，那么土地中用于抵押融资的资产价值直线下降了1万亿元左右。

对于企业来说同样如此。企业融资资产作价最高的是房地产，一块土地的溢价高得吓人，既可以用于银行抵押，也可以用于证券市场圈钱。当土地、厂房等价值下降之后，企业不得不以大宗商品、仓单等作为抵押品成银行融资，加上受到银行中间业务收入等变相盘剥，导致企业的资金链条急剧收缩。从前两年的大举扩张，到这一年的急剧收缩，高负债企业命悬一线。

未来地方政府与企业的资产负债表将进一步退化。资产价值下降，抵押品价值下降，但债务负担并未因此而减少。相反，随着资产价值的下降，地方政府与企业偿还银行等债权人的负债还在变相上升。一轮严酷的基建投资、实体企业去杠杆化过程正在到来。

中国正在经历房地产泡沫破灭之后的资产负债表退化过程，这正是1990年之后日本房地产泡沫崩溃之后出现的情况。唯一的不同是，日本是被动去泡，中国是主动去泡。房地产泡沫去除之后，证券市场去杠杆化急速推进，主要表现在上市公司为填平债务隐性窟窿，不断进行天量融资；与此同时，资产品价格下降利润下降，导致上市公司整体估值中枢下降。认为房地产泡沫去除利好股市，是不通之论。

政府仍在维持的泡沫是债务泡沫。目前债券市场指数上扬，债券不断发行，获得超额认购。投资者都清楚，这是债券市场的政策牛市，一旦债券抵押品估值下降，券商也好、银行也好、地方投融资平台也好、企业也好，大家一损俱损。因此，债券市场仍在低价发行，信用评级仍然普遍处于较高位置，债券市场牛市下半场的言论不绝于耳。债市泡沫在风险中逆势而行，风险正在加大。

与欧美一样，中国正在进入去杠杆化过程，肮脏的货币泡沫逐渐得到清除，只有改革者才能在未来胜出。