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游石:通货膨胀比想象中顽固

证券时报 2011-10-14 10:57:16

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  9月份CPI将在今日公布,市场普遍预计仍维持6%以上高位,之后将会逐步回落。笔者大体上持类似观点,但有一些不同的看法。

  猪肉食品类价格难大跌

  食品中,剔除蔬菜外,猪肉、食用油、粮食是影响通胀的重点商品。最近十年,国内生猪价格经历过两次明显的价格波动周期,分别在2004年9月和2008年4月形成峰值,间隔约3年,也就是所谓34—36个月的“猪周期”。猪肉在6月创下历史纪录后,在本周跌至18.5元/公斤,为3个月来的最低。猪肉价格是否具有进一步下跌动力,是我们判断CPI走势的一个重要观测点。

  据笔者向养殖业了解到的今年一个特殊情况,尽管利润丰厚,但仔猪和母猪补栏却是历史盈利周期最差的,相比2007-2008年母猪存栏每月2%递增,现在最好也只有1%左右,未来猪肉供应并不像市场预计的那样乐观。原因在于生猪养殖高风险,迫使大量中小养殖户退出,而规模养殖企业又受制于土地、资金以及环保审批,令市场缺乏补栏主体。随着入冬和明年春节前消费旺季到来,猪价可能跌不动甚至反弹,拖长猪周期。

  食用油方面,由于前期限价令,除部分受益国储大豆定向抛售的企业外,大多数压榨工厂一直亏损,政策解除后,8月份纷纷上调油品价格,但很快因国际商品市场动荡,价格又被迫下调,加上饲料需求低于预期,企业重新陷入亏损,目前油厂整体开工率仅60%-70%左右。另外,国储为保障市场供应,经过去年以来的大量抛售后,存在补库需求,这些都限制了食油价格的下行空间。

  当然今年秋粮丰收,全年粮食总产有望上1.1万亿斤,构成了有利的一面。但应认识到,全国粮食已连续八年增产,商品牛市也是从2003年开始起步,经历3轮通胀周期,不能过分夸大粮食丰收的稳物价效用。而且国家为保护农民种粮积极性,粮食最低收购价也逐年提升,价格上涨具有刚性。

  大宗商品价格仍存变数

  正如以上分析,主要引起CPI变化的农产品,价格缺乏大的下跌空间,通胀结构抑制了自身的调整深度。但作用于PPI的工业类商品,随着货币紧缩和经济下滑,已于前期脱离顶部,并在9月中旬跌幅扩大。另外,期货市场远期价格曲线向下延伸,说明通胀预期发生转变,这些影响将在未来数月逐步向CPI传导。

  除此以外,国内商品“高库存”、“高产量”、“高价格”扭曲现象消退,尤其很多严重过剩的行业,通过减产、降价的行动,开启了清库存的周期,以上是笔者判断CPI见顶的主要依据。

  国际大宗商品价格在9月中旬一轮大跌,缓解了输入通胀的压力。但与2008年国际金融体系资金链断裂本质区别的是,目前欧债各国资金虽紧,但有相应解决“路线图”和购债方案,各方只是在政治博弈当中,最大变量是联储从未否认的QE3。

  大宗商品大跌过后方向未明,面对债务危机和经济下滑,未来欧美国家的政策调整将加剧资本及大宗商品价格波动,进而增加我们进一步判断国内通胀走势的难度。

  货币政策不会大幅放松

  根据历史经验,货币拐点一般较CPI变化领先6-12个月。这轮政策周期中,央行连续5次加息,12次上调准备金,M1、M2增速在2009年底至2010年初就已掉头向下,但由于2009年形成庞大基数,2010年6-9月政策松动,以及美国QE2的输入压力,形成纵虎容易收虎难的局面。自2010年第四季度开始,货币政策进一步收紧,严格总量控制,加强对银行表外业务监管,M2增速4月份跌破16%,8月份破14%。上周,上海大额商业承兑汇票贴现利率创新高,月息升至11.67%。,反映资金紧张状况。

  信用货币巨幅扩张后猛然收紧,打压物价同时,造成一系列问题,如地方债偿付危机、民间高利贷崩盘、沿海制造业倒闭,紧缩政策空间已经不大。存款准备金停止了上半年逐月一调的步伐,取而代之的价格工具7月份使用一次便进入观察期,随后又释放出定向宽松的政策信号。本周,国务院常务会议研究确定加大对小型微型企业的信贷和财税支持,市场甚至预计准备金率年底前下调,然而此时的通胀还未被完全驯服,大宗商品已止跌反弹,CPI见顶后的调整幅度也估计有限。

  从汇率方面看,贸易顺差及热钱流入,会促使通胀长期处于高位。据统计,2005年7月至2008年7月,以及2010年6月至今的两轮人民币升值,物价都是逐步走高的过程,反而2008年7月人民币停止升值后,物价见顶回落。本周美国参议院通过人民币汇率法案,进一步施压。有观点认为人民币汇率或达到1:5,这将加大热钱流入和国内通胀的压力。数据表明,今年上半年资本和金融项目顺差高达 1839 亿美元,与 GDP 之比为 5.9%,达到近十年来的最高水平。

  在此情况下,国内货币政策不可能大幅放松。因为在外部需求疲弱、内部产能过剩的背景下,释放出来资金一定优先追逐资产,推升房价和通胀。政策当局只能结合其它精细化配套措施,在货币供应、产业稳定,与资产价格水平之间寻求平衡。

  总结以上多个方面的判断,估计年内CPI跌破6%,明年有望回落到4%-5%,但或难以到达此前3%以内政策目标。高通胀、高利率仍将是常态。当然,有一些小概率事件也值得关注,比如最近人民币贬值预期就悄然出现,人民币NDF逆转,中银香港作为香港唯一的人民币清算银行,兑换额度提前用尽,表明市场有资金开始做空人民币,而对于市场这些新的变化,是否会扩大并冲击经济稳定,需要认真研究。
 

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责编 刘小英

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