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叶檀:债务大转嫁

2011-09-02 01:38:48

每经评论员  叶檀

    只要债务可以转嫁,就不会出现危机。

    无庸多言,美国可以通过美元贬值以铸币税的方式将债务风险转嫁到全球,而我们国内可以通过资本与货币市场转嫁给投资者与储户。关键是,全球美元持有者与我们国内投资者、储户的承受力到底有多高。

    9月1日,央行副行长马德伦在首届中国-亚欧博览会金融合作论坛上表示,当前全球经济不确定性加大,主要表现在经济增速放缓、通胀压力加大和政府债务风险。其认为政府债务风险已经成为影响全球经济复苏的重大挑战。反观我们国内,随着高利贷崩溃、中小企业倒闭以及一些行业现金流的紧张,有人担心中国会出现三角债高峰。

    这是不懂中国国情之论。当银行、企业与资本、货币市场之间的渠道被打通时,中国不会再出现三角债危机。

    备受瞩目的高铁行业被认为可能成为三角债的重灾区。确实,截至8月31日中报披露完毕的33家与高铁相关的上市公司,现金流急剧恶化。33家公司的  “应收账款”合计高达2261亿元,较2010年底增加了411亿元,而“经营活动所产生的现金流净额”则合计为-477.7亿元,2010年上半年,这一数字为-183.2亿元。中国中铁应收账款高达907.8亿元,较2010年底增加了近100亿元,而经营活动所产生的现金净额为-169.99亿元,2010年上半年这一数字仅为-6.19亿元。

    现金流紧张说明项目业主资金紧张,而融资渠道匮乏。考虑到《投资者报》计算的铁道部可怕的资产负债表:过去5年,铁道部总资产翻了2.4倍,负债翻了3.3倍;营业收入仅增长六成,净资产仅增长七成,而净利润累计只有17亿元,却有2万亿元以上的负债——下游的基建、配套公司无法回收账款,基建配套公司无法偿还银行债务。由于缺乏资金,很多铁路建设项目处于停工、半停工状态,人员工资下降,甚至只发到4月份,或者鼓励员工请特别假。

    一轮新的三角债迫在眉睫,但这轮三角债注定不会发生。

    据报道,铁道部可能向地方路局放权,正在讨论中的配合财权下放的一个方案是:地方路局今后在收入分配上享有更多自主权,铁道部将给地方路局设定薪酬上涨的上限和下限。与薪酬改革相对应,放权主要下放自主经营权、部分行车调度权、收入分成及成本核算权。各路局成本与薪酬体制的独立是改革的第一步,未来就是将改制之后的路局推向直接融资市场,在证券化之后以溢价化解债务负担。

    目前,全国共有18个铁路局和2个铁路公司,截至2008年6月30日,铁路共组建合资公司77家,其中已有33家投入运营,只要盈利许可,铁路局与铁路公司所拥有的资产均可打包上市,所募集的资金当在千亿元以上。目前铁道部下属有两家上市公司,广深铁路总资产309亿元,1996年在香港发行H股,在纽约发行ADS,当年募集资金总共45.25亿元,发行股份43.36亿股。2006年,广深铁路在A股发行上市,发行价每股3.76元,共发行27.48亿股,募集资金103亿元。同年大秦铁路在A股上市募资150亿元。

    如果能够成功上市,能够弥补近两年大规模发债所带来的本息支出,2019年铁路债券本息将达到900亿元。

    铁路部门的债务转嫁方式有三种:一是以低利率获得银行贷款;二是以极高的信用低息发债;三是以溢价在证券市场融资。第一种方式主要由储户承担成本,而第二、三种方式则由投资者承担成本。正是通过改制上市的方式,中国的银行业摆脱了整体破产的危机。

    目前有许多银行家、投资机构在推荐低价银行股,但银行股却迟迟不启动,这才是真正的风险:投资者对于利润极高却一直伸手要钱的银行有了足够的警惕,因此银行的再融资无法顺利进行,也即无法顺利转嫁成本。

    应对尴尬局面的办法是,将存款利率保持在低位,使存款无利可图,同时将房地产等投资品种的风险大大提升,使资金无处可去,在万般无奈之下,资金只能继续流入债市与股市,以解燃眉之急。

    在化解债务成本方面,美联储是导师,他们只要在一定的周期中拉抬或者压低美元价格,美国的庞大债务就在无形中化为乌有,以金融战抵销了全球最大负债者的痛苦。而最近,美联储成功地打压了欧元,使美元遭到众人痛恨依然能够获得追捧,美债发行利率居然创出新低,可谓老谋深算。

    全球赖账的结果是全球资源配置的不公,阻挡住蓬勃的新兴经济体与企业的诞生,使实体经济疲软趋势不可扼制。

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