刘煜辉：中国持有的“两房”债将是损失购买力

刘煜辉（社科院金融专家）

    每当美国的房利美和房地美的命运出现波折时，中国外管局所持有的巨额“两房”债券就得遭遇国内批评的煎熬。

“两房”牵一发而动全身

    2月11日，美国致力于最终解决“两房”问题的改革方案终于浮出水面：美国政府将在今后数年内缩减“两房”规模，使其逐步退出房贷市场。尽管美国政府会确保“两房”拥有足够资本以履行其债务承诺，但是“两房”最终将关闭的命运，还是引发了国人新一轮的担忧。

    “两房”目前占有美国10万亿美元按揭贷款市场的60％。在增量上，2009年及2010年新发按揭贷款96％的发生额，是由“两房”及其他政府机构担保的。可以说，“两房”问题牵一发而动全身。

    从2007年年中至今，美国住宅价格掉了40%，商业地产价格掉了40%以上，现在还没有止跌的迹象。

    从需求上看，美国按揭户负资产率已经高达24%，根据美国房地产协会调查，若当下美国房价反弹10%，有意愿卖出房屋的数量高达2000万栋，这是一个庞大的“影子库存”，将死死压制房价未来的反弹。起因皆因上世纪90年代中期至2006年期间，美国人建了太多超出实际需求的房子。

    从供给上看，银行不愿再干按揭的活。尽管纸面上的报表还可以，但是银行家们心里清楚，这全靠2009年4月美国政府更改会计制度，准许美国的银行不须以市价计算持有的资产，但美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40％，毕竟是不容否认的事实。全美银行体系按揭余额与抵押物的实际估值现在差了4万亿美元。若重新回到“盯市规则”，不知有多少家银行要被打穿。

    银行若不干活，按揭市场的资金只能全靠政府供给，美联储如果不能不断收购  “两房”的债券（印钱），或提供钱给政府，让政府无限量购买“两房”的优先股，美国楼市怎么办？“两房”的杠杆率早已超过了40倍，但美国财政部长盖特纳早有准备，在2009年12月24日宣布3年内无限量购买“两房”的优先股。

“两房”债券汇率风险在增加

    在我看来，奥巴马政府此次提出的“两房”问题解决的三种路径设想，应该还只是中长期的愿景。2月11日，美国财长盖特纳在布鲁金斯学会回答提问时称，预计立法过程需两年，过渡时期为5年至7年。这已经被观察家视为“最乐观的情景”，而悲观的结果则是回到危机前的局面，“两房”没有发生任何改变。

    截至2009年6月末，中国持有的包括“两房”债在内的长期机构债券，在外国投资者中列第一位，含960亿美元机构债券和3580亿美元MBS，合计4540亿美元，占全部外国投资者持有的比例为38％，占发行总量约6.3％。

    尽管美国政府支持企业（GSE）章程从未规定政府将提供全额保障，但各国央行一直把“两房”债当作“与国债一样无风险，却又更高收益”的最佳投资品。原因有二：其一是危机前隐性担保一直存在；其二，早在2008年9月收归国有之时，美联储、财政部进一步明确了对“两房”债的担保。从技术上看，担保已由隐性变为显性。更何况中国这样巨额的持有量，已成利益攸关战略关系两国的最高层应该早有共识。从技术上讲，美国不可能发生到期违约。

    中国需要担心的只是回来的本息还能存在多大的购买力。美联储量化宽松政策加财政赤字叠创新高，美元贬值压力持续，会增加“两房”债券投资的汇率风险。

美国会用通胀摆脱债务？

    以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”的反危机过程，使得美国政府债务率自危机以来上升了近20个百分点，接近100％。2011年度财政赤字预算是1.6万亿美元，最近4年赤字累计高达6万亿美元。

    由于婴儿潮一代人的退休将于今年正式启动，美国政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备隐性负债或高达50万亿美元。到2025年，美国的税收将只够支付利息  （预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，没有余力去做其他任何事情。

    对于储备货币国家（特别是具有结构性垄断力的美元），用通货膨胀减轻或摆脱债务负担（债务货币化）则无疑是理性选择，这是不以人的意志为转移的。这里并不需要什么“阴谋论”，这是一个简单的经济逻辑问题。正如前IMF首席经济学家、哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫指出的，如果美国的财政赤字继续上升，国债余额/GDP比超过90%，长期利息率就会上升，美国经济增长就会受到严重影响，而债务负担会进一步急剧上升。到那个时候，“用通货膨胀摆脱债务的诱惑将是无法抗拒的”。

    美国目前的财政、货币政策将使中国现有外汇储备的实际价值遭受两重打击：美国国债价格下降和美元贬值。从长期来看，美国国债价格下降而不是上升，将使中国的美国国债投资遭受资本损失，即资本利得为负。而美元指数下跌导致的资本损失和物价上涨造成美元购买力损失。

加快改革  降低外储增量

    对于中国人来讲，累积的巨额外储是全球经济失衡模式的一种结果。存量上腾挪的空间相当有限，这个中国和美国都清楚，顺差不配置到美债上，又能配到哪里去呢？

    美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”。没有利益机制能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。经济学上称之为无法摆脱的“特里芬困境”。

    中国可以做的只能是，紧紧抓住全球经济格局变化的机遇，加快国内体制改革；加快居民、政府、企业以及居民与居民之间的财富分配上的调整，挖掘国内需求；减少垄断、放松行政管制；最大限度地释放改革的制度红利，降低过剩储蓄，实现内需主导的转型和经济结构的再平衡，从而大幅降低外汇储备的增量。

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