国际板或两三年内推出

　　上海证券交易所日前正式发布《上海证券交易所战略规划（2011－2020年）》。推进国际板市场建设成为该战略规划的一项醒目的内容，被列为上交所近期战略目标（2011－2013年）之一，也就是说，我们有望在两到三年的时间内看到国际板的正式推出。

　　业务规则制订已经完成

　　关于国际板建设，《上海证券交易所战略规划》在其“近期战略目标和主要任务”这一节这样表述：“大力推进国际板市场建设。配合监管机构，促进红筹公司加快回归A股市场，探索境外企业在境内发行上市的制度安排。遵循循序渐进、稳步推进的原则，加大全球推介力度，吸引境外优质公司上市。推进高质量国际板市场建设，提升中国资本市场的竞争力”。

　　根据《战略规划》，上交所的中期战略目标（2014－2016年）是建设成为亚洲主要资本市场。在这一阶段，上交所将“进一步吸引大型外国优质公司上市，重点是全球主要经济体以及与中国有重要经贸往来的国家和地区的优质企业上市，建设成为具有相当规模、产品多元化、亚洲一流的国际板市场”。

　　这是上交所首次以文件形式确认建设国际板的目标和任务，可以被视作是对此前社会各界围绕国际板问题出现的种种争议的回应。据悉，目前交易所已经完成了关于国际板的上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作，并对国际板上市公司的信息披露、持续监管、跨境执法、退市和投资者保护制度等重大问题进行了深入研究。

　　但是，相对于主管部门的主动积极，一段时间以来，社会舆论对国际板却似乎表现出了更多的疑虑和谨慎。不过，在对这些争议进行梳理之后，也可以发现，不管是专家学者还是市场人士，其实没有人真正反对国际板的推出，关于国际板对中国经济、中国资本市场的正面意义，人们基本上已经取得了共识。争议主要集中在某些细节和技术问题上，比如A股市场较高的市盈率是否会导致海外公司高价“圈钱”、在人民币不可自由兑换的情况下如何解决资金的流动问题等。

　　我们认为，争议并不是坏事。正如在创业板、股指期货等重大变革性创新正式推出前的情形一样，充分的争议有助于管理层未雨绸缪，在国际板的制度设计上更加周密完善，防范风险，稳健推进。

　　其实，早在2000年前后，上交所就已经试探性地提出开设国际板的构想，但在当时没有得到什么回应，甚至连反对的声音也听不到，这种冷淡正说明了那时开设国际板还缺乏必要的基础。而从当初的极端冷淡到如今的热烈争议，这一变化正是十多年来中国经济特别是资本市场取得巨大进步，开设国际板必要性日益突出并且已经具备必要的市场基础的极好说明。

　　为中国经济拓展新空间

　　经过改革开放三十年来的持续高速增长，中国已经成为世界最主要经济体之一，国际化程度不断提升。在这个过程中，资本市场的角色至关重要。建设一个强大的具备国际影响力的资本市场，已不仅仅是为国内实体经济服务的需要，更是提高我国在全球范围内配置资源的能力、促进国内产业结构调整、加大在全球利益分配格局中发言权的需要。

　　几乎所有的研究者都认为，中国要成为经济强国，首先必须是一个金融强国，必须在全球金融市场上拥有发言权和影响力。而一个封闭的本土股票市场是不能实现这一目的的。建设一个与中国经济实力、人民币国际地位相适应的国际化证券市场，是中国经济发展过程中的必然要求。开设国际板，正是中国资本市场顺应这一发展大趋势的必然举措。

　　开设国际板也是改善我国投资结构的需要。经过三十年的积累，我国已经成为一个流动性过剩的资本大国，而过高的储蓄率、较低的民间投资率是制约我国经济持续平稳发展的一个重要因素。推出国际板将为中国资本提供新的投资渠道，可将国内过剩流动性转变为对世界一流企业的股权投资，将经济增长中积累的庞大财富转化为不可替代的生产要素，特别是矿产资源、技术、品牌，以及世界级企业的股权，推动中国由生产大国、储蓄大国转变为投资大国。

　　对此，上交所总经理张育军表示，在我国外汇储备投资渠道有限、投资美国国债面临贬值风险的情况下，国际板可以为中国的资金提供投资世界一流大型公司股权以实现保值增值的渠道。比如，前两年全球铁矿石不合理涨价的僵局已经影响到中国钢铁企业的经营，而如果我们能够通过国际板对国际资源类企业进行股权投资，将有助于规避相关风险。

　　成为资本市场竞争的前沿

　　近年来，我国证券市场无论从规模还是质量上，都已经取得长足进步，A股市场已经无可争议地成为全球最具影响力的证券市场之一。随着股权分置改革基本完成，制约资本市场发展的制度性障碍正在消除。而股指期货等创新产品的成功推出，使市场机制实现了质的飞跃。这些进步都为我国资本市场的进一步对外开放奠定了较好的市场基础。

　　但是专家强调，目前我国证券市场在上市公司行业结构、公司治理、估值水平、投资者行为和心理的成熟程度等方面，仍然与国际市场存在很大差异。长远来看，这一差异孕育着巨大的金融风险。而通过建设国际板市场，引入国际标准，中国资本市场将逐步、主动、可控、有序地与国际资本市场接轨，从而避免以外部冲击和危机动荡的方式来被迫地实现接轨，回避被动接轨可能带来的风险，维护国家金融安全。

　　从交易所自身来看，交易所之间的竞争已成为国际资本市场竞争的一个重要方面，特别是在全球竞争上市公司资源，是近年来世界各主要交易所之间开展竞争的突出表现。据统计，世界交易所联合会(WFE)的51家会员交易所中，超过70％的会员交易所都已经建立国际股票市场，外国上市公司数量占其上市公司总数的比重超过10％的有16家。特别令人瞩目的是，除伦敦、纽约等全球性交易所外，一些地区性交易所也利用自身的区域优势，针对特定地区的市场需求发展“国际板”并取得了很大的成功。如新加坡交易所凭借语言和文化上的优势大力吸引中国内地企业，建立起一个特殊的“国际板块”。截至2007年底，新加坡上市的外国企业（主要是中国企业）已经有290家，占其全部上市公司数量的38％以上，成为亚太地区国际化程度最高的交易所。

　　为了争取中国企业到美国上市，纽交所CEO曾亲自带队赴中国拜访有关部门和企业，为了一家中国企业的上市问题，纽交所会不惜动用白宫和国会的力量。上交所总经理张育军对此表示，优质的上市资源在全球都是竞争激烈的稀缺资源，事实上未来在建设国际板的过程中，海外一些大型企业到中国上市很可能会受到其本国政府和管理层的限制。目前中国经济处在一个较好的发展时期，中国市场对跨国企业具有极大的吸引力，如果不在这个阶段吸收那些优质企业前来上市，错过了机遇期，以后可能就会更加困难。

　　国信证券研究员表示，吸引海外公司上市已经成为各交易所未来发展战略的重要内容。而在全球市值排名前十位的交易所中，目前只有上海与孟买交易所没有境外上市公司。上交所要跻身世界一流交易所的行列，成为全球资本市场的核心力量，必须建设自己的国际板市场。

　　上海金融中心建设的重头戏

　　国际板也是上海金融中心建设的重头戏。上交所开设国际板，从一开始就是与上海的国际金融中心建设密切关连的。

　　国际经验已经证明，一个国际化的资本市场是国际金融中心的重要组成部分。据国泰君安的统计研究，目前全球主要金融中心几乎都拥有国际性的股票交易市场，特别是金融市场最发达的纽约与伦敦，是境外上市公司最多的金融中心。2008年底全球交易所上市的外国公司总数达到3046家，外国上市公司股票成交金额也逐年上升，从2002年的3.7万亿美元增长到2007年的9万亿美元，全球有70％的金融市场已经建立国际股票市场。在这样的背景下，争夺国际上市公司资源，已成为全球各金融中心竞争战略的关键环节。

　　如果说伦敦和纽约是成功的例子，那么日本就是一个失败的例子。由于在发展过程中犯了过度管制等决策错误，日本的国际板市场在经历了上世纪九十年代初短暂的兴盛之后迅速归于沉寂，随后东京的国际金融中心进程阻滞，其地位开始受到亚太地区其他竞争者的挑战。

　　国泰君安和申银万国的研究人员均表示，上交所建设国际板，引入一批具备全球影响的境外企业到上交所上市，必将进一步吸引国际资金、机构投资者、投资银行、信息服务以及其他中介机构等金融资源向上海集聚，有利于上海金融市场引入更多国际通行的市场机制及外部监管，也必将促进中国资本市场的各个环节向国际标准靠拢，形成围绕上交所国际板的国际性资本市场，从而推动上海国际金融中心的建设向前跨出一大步。

　　不会沦为“高价圈钱”之地

　　在对国际板的各种异议中，最普遍、影响最大的一种观点认为，由于境内外市场的估值差异，国际板会导致外国公司在国内市场上高价“圈钱”。但许多专业人士表示，国际板高价“圈钱”论，并不是一种严谨的学术观点。

　　目前A股的整体市盈率较国际市场并没有明显偏高。特别是如果以大型蓝筹企业为主体的大盘股板块作为比较对象，A股的估值与国际市场并没有明显差异。何况中国经济在全球一枝独秀，多年持续保持较快增长，中国上市公司成长性相对更好，因此A股较海外市场享有一定的估值溢价是合理的。

　　上交所国际板的目标主要是以世界500强为代表的大型优质蓝筹企业以及符合条件的红筹股公司。据中金公司的研究，以2010年的动态市盈率来看，以上证50指数为代表的大型蓝筹企业为14.7倍，以沪深300为代表的沪深优质上市公司为16.3倍，以美国标普500指数为代表的美国优质上市公司为14.2倍，以恒生指数为代表的香港优质上市公司(包括红筹公司)为13.2倍。这些数据清楚地表明，国内大盘蓝筹股的估值水平并不比国外市场更高。

　　对此，上交所理事长耿亮和总经理张育军都曾表示，未来在上交所国际板上市的企业，都是已经在海外市场上市的大型蓝筹公司，在海外成熟市场上已经有一个较合理的定价。在A股国际板上市实际上相当于再融资行为，按惯例要在原来定价的基础上打一个折扣，因此不会存在高价“圈钱”的问题，国际板不会成为所谓“提款机”。

　　招商证券的研究员认为，在国际板上市的企业大多是国际上规模较大的知名企业，经营稳定，治理规范。而且这些企业大多来自市场经济发达的国家，在本国已经受到相对健全和完善的法规监管，而我国在建设国际板过程中，也会对公司的持续经营能力、公司治理水平、信息披露质量和盈利能力提出较高的标准。这样，事实上形成了双重的监管体系，无疑降低了上市企业违规的风险。

　　与高价“圈钱”相关的另一种反对意见，是认为国际板将会对A股现有的估值体系产生冲击。这同样是一种似是而非的看法。一方面如上所述，A股和境外发达市场在估值方法和定价机制上是基本一致的。另一方面，A股相当时期来常见的整体市盈率较高特别是小盘股溢价较高的现象从长远来看是不合理的。如果国际板给A股市场带来了更成熟理性的投资理念和更合理的估值标准，那不是值得庆幸的事情吗？

　　对国际板的另一种疑虑，是担心海外大型企业前来上市，将会与国内企业争夺资金，特别是对中小企业的上市融资造成“挤出”效应。对此，专家认为，经过改革开放三十年的积累，中国已成为流动性充沛的资本大国，一方面庞大的存量财富引发旺盛的理财投资需求，另一方面又存在着投资渠道不畅、投资选择不多的障碍。国际板的推出可以满足国内机构资产配置与居民理财的需求，为部分存量与增量资本找到一个新的投资渠道。另外，本着循序渐进的原则，国际板将会设立较高的门槛，其发展将与中国经济自身的发展程度、人民币国际化的进程以及中国投资者的适应程度相匹配，相信在可见的将来，国际板的规模都不可能很大。

　　专家同时指出，国际板中的融资主体是国外大型优质的跨国公司和红筹公司，吸引的也是打算长期分享这些大型企业稳定增长的投资者，这和投资中小企业的资金性质、风险偏好大不相同，不具有可替代性。

　　参考QDII化解外汇管理障碍

　　有个别学者认为，由于我国现行的外汇管理体制仍然存在“资本项目下不可自由兑换”的限制，因此国际板存在不可克服的障碍。这是一种过于拘泥刻板的看法。

　　银河证券研究人员认为，国际板设立后，发行股份所募集资金到底是留在境内还是汇出境外，目前还没有定论。如果是前者，则不存在兑换的问题，也不涉及到资金跨境流动的问题。即使是后者，与我国的外汇管理体制也不存在矛盾。我国现行的外汇管理制度是“经常项目实现可兑换，资本项目下不可自由兑换”。外管局负责人曾多次表示，“要在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制”。

　　也曾有人以此质疑推出QDII存在不可克服的障碍。但实际上QDII早已成功推出并运作至今。银河证券研究员表示，在这方面国际板可以参考国家外汇管理局对QDII的管理模式。在国际板开设初期，境外企业登陆我国证券市场，应当同国内公司一样实行审批制，因此外汇管理局可以每年设定额度，监管机构根据这一额度来控制国际板的发行速度，即便境外企业募集的资金需要流出国内市场，也是在有控制、有节奏的情况下完成。这完全符合我国现行的外汇管理体制。

　　国际板与香港市场错位竞争

　　还有一种似是而非的说法，认为上交所建设国际板将形成与香港交易所的竞争，影响香港的国际金融中心地位。事实上，香港交易所的战略目标与上交所建设国际板的目标没有交集，不存在冲突，两者是处于错位竞争的状态。

　　从上市公司资源来看，香港交易所长期以来是以成为内地企业上市及股票买卖的国际平台为主要发展战略的，可以说，香港交易所致力于建设一个“内地板块”。截至2009年底，在港上市的内地企业共有524家，市值达到10.4万亿港元，占香港总市值58%。2009年，内地企业股票成交金额达到8.4万亿港元，占香港股市总成交额的72%。2009年香港市场IPO融资规模全球排名第一，其中民生银行、中国太保与中国中冶这三家内地公司的H股IPO融资额就占了30%。

　　据国泰君安研究员的分析，截至2008年末，在港交所上市的1087家上市公司中，真正的外国公司仅有10家。在吸引外国公司上市方面，香港交易所的成果非常有限，也表明其市场发展战略重点并不在外国公司，因此，上交所开设国际板吸引外国公司上市，根本不会影响到香港的上市资源。

　　张育军曾经表示，首先，上海和香港市场都不缺乏上市资源。大陆股份公司数量达13万多家，其中符合发行上市条件的有1.3万多家，沪港每年都有大量企业等待上市。其次，上交所国际板上市资源与香港市场截然不同，可能到国际板来上市的企业主要看重中国大陆巨大的市场潜力、消费者基础和对应的投资者基础，其海外上市地选择具有较强的指向性和明确的目的地，即使不到上海上市，也难以到港上市。其中部分企业已在港上市，到沪上市也只是增加一个上市地而已，不会影响香港市场的发展。最后，上交所国际板的发展，在促进内地资本市场发展的同时，也会产生协同效应，出现对香港金融服务的更多需求，持续支撑香港金融机构业务量的增长，从而产生内地、香港双赢的结果。

　　A股市场仍需“强身健体”

　　虽然从各方面来说，上交所建设国际板的条件已经具备，但我们仍然要强调，作为一个处于新兴加转轨阶段的市场，境内证券市场仍然存在各种不足和缺陷，需要进一步进行制度改革，特别是推进发行制度的市场化改革，需要进一步提高公司治理的水平和监管力度，进一步提升投资理念的成熟程度。

　　另一方面，国际板本身也将有助于国内资本市场的成熟和完善。国际板将为国内外上市公司之间的交流创造有效的平台，通过引入国外先进的公司治理理念，改善目前国内上市公司的公司治理水平。国际板将促进境内外证券服务机构之间交流，从而提高国内金融服务业的业务水平和国际竞争力。境外优质企业的上市有助于改善国内证券市场上市公司的结构，为投资者提供更丰富的投资标的。从监管的角度看，开设国际板有助于监管机构积累监管经验，尤其是跨境监管、离岸监管的经验，为未来资本市场的全面开放做好准备。

　　而所有这一切都建立在一个基础上，那就是国际板引入的必须是真正优质的、负责任的企业。国际板对上市公司应该有所选择。监管部门有责任在标准制定、制度安排上，通过政策引导实现这一目的。这是国际板取得成功、发挥其应有作用的前提。

　　相关研究人员相信，从根本上来说，国际板将促进中国证券市场的根本性变革——从新兴加转轨市场向成熟资本市场迈进。从长远来看，中国资本市场还有必要通过国际板实现法律制度上的变革和进步，而这一点，对于我们的意义可能更为深远。