资本市场三大变数：通胀、信贷、股指期货

每经记者  马超彦  每经实习记者  蔡颖

        周五（1月22日），由本报主办的“信心与睿见——2010中国投资年会”在北京落幕。在这个论坛上，与会的政府官员、经济学家和各大机构的投资专家们，针对今年的宏观经济形势与资本市场进行了一场热烈的探讨，有些嘉宾的观点甚至是针锋相对的。观点的交锋，或许正反映出当前资本市场面临的重重矛盾，经济复苏与通胀忧虑并行，信贷收缩与经济结构调整必然会带来阵痛……在种种复杂的现象背后，且看经济大家们如何拨开迷雾、深度解析当前的市场。

每经记者  马超彦

        2010年宏观经济V型反转态势已经非常清晰，大部分经济学家对今年的经济走势持较为乐观的态度。但不可忽视的是通货膨胀的到来。在此背景下，本次年会圆桌论坛2邀请了重阳投资首席合伙人李旭利、新华基金投资总监王卫东、南华期货副总经理施振星、英大证券研究所所长李大霄、国都证券研究所副所长王明德五位嘉宾和主持人叶檀一起对此进行讨论。

股市向好还是更需谨慎？

        李大霄：我看好股市。第一，今年企业的业绩应该是成长的，它会通过业绩成长降低估值水平；第二，随着市场的上扬，支撑业绩的基础是越来越牢固，而不是相反；第三，2010年是一个全流通的市场，全社会优质的资源会源源不断地注入上市公司。

        叶檀：是不是资本市场一个大发展时代要来了？

        李大霄：应该说1664点播下的种子会给你带来一个非常丰厚的回报，这是百年难遇的机会。我的观点是1664点需要淡泊，2664点需要勇气，3664点需要坚持。

        王卫东：目前这个位置，3000点应该不是今年的高点，今年应该有投资机会，虽然不一定会非常大。大家都在说震荡市，震荡市就更有机会了。未来随着整个宏观经济复苏和增长，股市最终还是会选择向上。

        另外从现在的资产价格来看，股票价格是最低的，现在其他的资产价格，比如房价已经超过2007年了，油电水气的价格也超过2007年，连菜价也超过2007年，所以未来股票的价格应该会反映资产价格。

        李旭利：在股票市场，估值弹性一直比利润的变动要大。估值的变动首先跟预期关联，第二跟市场的利率关联，市场的利率就是资产的价格。最近货币市场的利率明显上升，所以我对估值比较担忧。

        还有一个问题，现在的市场估值便宜吗？目前平均加权市盈率是27倍，但实际上股票价格的中位数是在60倍以上，就是有一半的股票市盈率在60倍以上。

        王明德：主流上市公司估值还不算高。但20倍市盈率不见得是一个低的估值，估值是相对的。

        股市更多反映的是对宏观基本面的中长期预期。一季度的数据大家都知道很好，这是市场已经消化的预期。从更长期看，中国过去改革开放30年来，平均维持两位数的经济增长率，这在世界近代史上是没有出现过的。

        叶檀：您的意思是估值不高？

        王明德：对，2008年以后，经济两位数高增长的趋势从长期角度来看是不可持续的。银行今年的业绩应该非常好，但是我们要看2010年之后，中国经济增长还是要靠投资来驱动。投资驱动就是要靠银行贷款，银行贷款的基础是储蓄的增量，现在储蓄增量上行的速度已经减缓，但是贷款的速度还在不断地扩大。初步估计，2012年前后，可能有60万亿~70万亿元的贷款规模，但储蓄的规模现在可能约25万亿。这样银行创造贷款的能力就会迅速下降，中国维持靠贷款来投资的模式是不可持续的。

股指期货如何影响股市？

        施振星：股指期货和融资融券的推出不是一个价值的源泉，只是一个实现价值的方式，所以不会改变方向。短期的影响可以忽略。

        资本市场现在属于一个  “夹心层”，如果经济好转，会面临退出的政策，这会导致资金流的改变，并导致证券市场下跌。但经济又会长期看好，所以会从更低的位置上来。还有加息，我本人希望加息早点出现，因为加息意味着经济向好。

        叶檀：股指期货推出后基金会怎么做？

        王卫东：短期内市场肯定有波动，从全球来看，股指期货推出之前，股价会上涨，推出之后多数会下跌。另外，股指期货会让将来涨的时候涨得更多，跌的时候跌得更厉害。

        李旭利：对于股指期货，我想私募基金是真正最早一批去参与和摸索的机构投资者，对冲基金肯定要使用这个工具的。

        叶檀：股指期货推出后，投资者究竟要不要碰？

        李大霄：首先是投资的高手才可以碰；第二，财产要远超50万才能碰；第三，风险承受能力要正负一两百万的人才可以碰；第四，必须要有一个经验、知识的积累；另外必须得通过一定的考试和测验。

        散户投资者一定要慎重，股票市场稳定的盈利率是10%，期货市场稳定的盈利率是2%。

        王明德：我觉得期指是一个机构对冲风险的工具，个人来参与股指期货和股指期货本身设计的意图是违背的。

        施振星：大家对期货都形成了一个高风险的概念，但我认为这种提法不是正确的。期货之所以高风险，其中一个最主要的原因是杠杆。投资者可以参与，但是要注意杠杆。

警惕通胀  合理配置

        叶檀：2010年最值得警惕的是什么？最值得投资的板块是什么？

        李旭利：最警惕的还是通货膨胀，如果通货膨胀非常快，无论是资本市场的利率还是房地产利率都会起来。

        今年的机会更多的在企业里面。投资者应该寻找高成长的企业，高成长的企业总能跑赢市场。跟科技相关联的、消费、医药，这些行业可以找到高成长性的企业。

        王卫东：银行、煤炭等很多市盈率十多倍的股票可以选择。低估值未来肯定会带来回报，而高估值的股票一旦下跌，会有很大的风险。

        李大霄：第一H股，第二B股，第三封闭式基金，第四期货，第五是A股。今年是结构性的机会和风险并存的一年。股票如果拿的时间稍微长一些，是经得起振荡和考验的人，最终他是会笑到最后的。

嘉宾观点

曹凤岐：今年股市肯定向好

每经实习记者  蔡颖

        北京大学金融与证券研究所主任曹凤岐教授一登场就掀起了一场小高潮。

        曹凤岐判断，今年的股市肯定向好。首先是因为今年宏观经济情况向好；其次，今年中国经济以调整结构为主。“我们需要更多的民营资本进来，靠什么？靠资本市场。”

        今年7.5万亿的新增信贷目标不是个小数目，它预示着今年投资者将会有更多的投资机会。曹凤岐说：“中国市场从来不缺资金，从来缺的是信心。”

        曹凤岐分析认为，发展和完善多层次资本市场是2010年的重要任务。“继续培育蓝筹股市场，特别是还要发大盘蓝筹股，这对平稳的市场或者整个市场的发展打造航空母舰很有好处。”他说，发展和完善创业板市场又可以为更多的自主创新、高成长性的中小企业、民营企业、中小高新技术企业提供投融资渠道。今年1月26日天津产权交易所就要挂牌了，要建立健全非上市公司股份转让系统（OTC），这预示着改善和推进面向法人的产权交易市场正在建设。

        企业债券市场需要大力发展。曹凤岐表示：“在国际成熟的资本市场上，发行企业债券是一个重要的融资手段。”比如美国的债券融资已经超过了股权融资，而中国这个市场一直没有发展起来。其中存在问题，包括信用体系、管理体系。“今年我想在企业债、公司债的问题上，我们应该有很大的发展。这样也会给更多的投资者提供一些投资的工具和投资渠道。”另外，私募股权基金市场阳光性也需要进一步强化。

        资本市场制度和工具创新是今年需要坚持的。“出现金融危机之后，我们说美国金融创新过度了，出现了金融危机。不要拿中国和美国比，我们的金融创新是不足的，所以我们还要继续创新。”除了商品期货、大宗农产品、石油物资之外，今年推出融资融券的试点和开展股指期货的业务，都是非常重要的举措。

        曹凤岐认为，在金融危机的时候，推出股指期货的国家和不推出股指期货的国家，股市震荡是不一样的。美国道指跌了42%，而上证指数跌了72%。“发展股指期货，对于平衡市场回避风险、发现价格、改变单边股市是非常有好处的一件事。”

        为此，曹凤岐特别强调说：“融资融券业务和股指期货业务，我们散户、小投资者要慎之，因为这是一个零和游戏，我们散户的资金也很少，经验也很少，信息更不充分。”尽管我们猜测2010年股市或许有小幅震荡，但总的来说会比去年走得好，“我本人从来不预测点位，这不应该是我做的事情。”曹凤岐最后说，“我们炒的不是指数，而是股票。”

杨青丽：信心受挫  股指短线压力大

每经记者  马超彦

        对于本周的下跌，交银国际董事总经理杨青丽表示，央行一系列的措施使得市场产生了恐慌的情绪，“是非理性的，”加之目前市场估值已高，故产生下跌。

        下跌之后存在着一定的反弹需求，以银行为首的大盘股也充当了护盘的主力军，从短线看，下周能否迎来一个转机呢？

        杨青丽认为，短线看市场的压力依旧很大，因为1月份还未走完，本月下旬银行信贷情况如何，针对银行信贷的措施力度如何都具有不确定性，“一季度是关键，其紧缩措施力度较大。”所以短线来看股指上涨压力不小，可能会进一步震荡下跌。

        “上半年由于紧缩的政策，市场下跌的压力比较大。”杨青丽表示股市的下跌往往掺杂着一定程度上的非理性因素，即包括了认为流动性紧缩的因素，在非理性的作用下，市场下跌是一种不可避免的事情，“底部估计会是下跌15%~20%的水平，不过在理性因素业绩的支撑下，股指下半年上涨的可能性较大，针对流动性的措施力度也是逐步递减的。”

        短期股市怎么走，主要看投资者如何理解当前的形势和政策，当前指数连续下跌，尽管本身有着反弹的要求，不过是不是真正能够反弹或者说走出一个行情，从近期市场的反应看，股市的信心还没有恢复，尽管监管层表示要继续执行宽松的货币政策，但是并没有完全解除市场的疑虑。

        股指短线调整压力不小，那么在下跌的过程中应该配置哪些股票呢？“有一个参考指标，即前期上涨幅度小的股票。”杨青丽说，不过仍要谨慎，“个人投资者宜多看少动，回避或者是清仓为好。”



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