娄刚：抄底不再是关键 要把握卖出时机

      2010年1月22日，首届每日经济新闻中国投资年会在北京召开。图为摩根斯坦利董事总经理兼中国策略师娄刚演讲。

　　娄刚：大家下午好！谢谢《每日经济新闻》邀请我有这样一个机会在这里跟大家分享一下2010年我们对股市的一些看法。我们作为投行，主要是在境外投资，包括对A股也有一定的关注。

　　前面很多嘉宾、领导讲得非常好，都是站在管理者的角度或者监管者的角度，我这里只能站在投资者的角度，跟大家谈一谈2010年变幻莫测的宏观局面。首先2010年肯定还是一个宏观年。2009年是复苏的一年，是政策进入的一年，2010年复苏后的一年，也是政策退出的一年，政策的退出肯定会成为一个拐点。政策的退出，股市一定会对资金成本更加敏感，而不是增长的潜力更加蛮干。

　　简单展开说一下，任何一个风险资产的类别，股票是典型的风险资产类别了，它的主要驱动因素有三个，一个是内生的增长，企业一定要增长，没有增长的企业没有人去买。第二就是政策，第三是通胀。前两个是加项，后两个是减项。

　　2009年是一个驱动的时代，在2010年是一个退出的时代。首先讲第一个政策，比较简单，给大家的建议2010年不要盯牢政策，盯牢政策你会怎么盯怎么被动。为什么说政策是被动呢？2009年政策做就对了，2010年为什么不能盯着政策做？2009年是政策驱动增长，2010年是增长驱动政策，它从股市的领先指标变成滞后指标。

　　第二增长，大家也不要花太多时间去研究今年到底是9%、10%还是11%，我告诉你意义都不大，为什么？高位叠加式的增长变化对股市影响不大的，转向性低位的反弹影响很大，一个经济从萎缩到开始成长，这个影响很大，5%到9%影响很大，9%加速到10%影响不大。而且一些主要投行的预测，基本上没有脱离这样一个圈子，也就是大家有一个强烈的共识。既然没有这么大的风险，而且是高位微小的区别，沉迷于股价里，这个意义不大，对股市有被动的一定是有风险的因素。

　　第三通胀，前面有专家把通胀已经讲得非常透彻，我主要从投资者的角度来讲一讲通胀怎么来把握。大家对发展中国家的经济通胀预测非常大，预差值最高和最低差4%，完全没有方向的，因为对增长没有方向，所以对资本市场也存在着分歧。

　　通胀是全球化的，尤其在经济全球化了以后，商品全球化了以后，金融全球化了以后，通胀一定是全球化的，一个单独的区域经济不太会发生通胀，但一旦发生通胀，一定逃不过几个要素，无非是能源、商品、粮食。

　　还有我们要搞清楚通胀的发生机制和传导机制，这么多专家这么多分歧，有人说有通胀，有人说没通胀，其实他们没有讲清楚自己的立场。大家讲的是一回事，没有一个专家说永远都不会有通胀，大家的分歧是存在在它的传导而不是在它的发生。我们知道，通胀的源头在货币，当我们出现了货币的大幅供给上升的时候，我们就已经种下了通胀的种子。这个时候我们要争论的不是会不会有通胀，而是什么时候会通胀。通胀的传导机制是经济的增长，没有增长的经济，在货币乱发的条件下，只会有资产价格虚高，这个在美国去年已经预见了，美国大量货币的投入，经济萎缩，失业率上升。中国也是一样，我们虽然基础货币投入不大，但是我们M2投入非常大，在这么大增速的时候，中国不仅股市是涨的，楼市也是涨的，商品也是涨的高。通胀是个高商品价格，所以通胀没有传导，什么时候传导？肯定是今年。

　　这三个要素里面，把握最要紧的是通胀，通胀的重要在于它会决定政策，政策是看着通胀走，政策不会看着增长走。

　　这里举了一个例子，中国不是一个政策市，好像老百姓老说是政策市，赚不到钱。中国肯定不是政策市，中国的政策也是反周期的。上一轮的宏观调控，股市是怎么涨的？所以不要把政策当成市场的主流，它只是市场的一个要素，政府也是市场的定价要素。最后要买股票还是卖股票，要得出一个净值来决定。

　　政策紧不等于市场紧，因为中国不是这么回事。你要看它从什么样的基础上来收紧。政策的力度和它的方向同样重要，去年货币投入新增贷款占GDP的35%，今年少说有20%。从2001年到2007年，平均的新增贷款占GDP比例也就百分之十几。今年政府再通缩，也不会出现影响企业基本运营的状况，他会对投机有一定的抑制，但是对经济的正常运作、企业正常运营不会有太大的影响。所以基本面增长无忧，运营和融资状态一定是良好的。资金面一定会比去年稍微紧一点，紧到什么程度？主要是对国内投资和投机的抑制。对境外市场，尤其H股市场，中国的紧缩绝对不等于香港的缺水。所以中国的股市在这个周期里面不用太担心市场的表现。

　　中国的通胀无近忧有远虑，为什么无近忧？你看国际粮价，中国政府手里有大量的粮食筹备，粮食压得住，通胀就压得住。化肥跟原油会有三到五个月时间差，化肥一旦涨，中国的通胀可能就管不住了。

　　这是一张图，过去五十年美国预测通胀的预期错了，他们统统晚了12到18个月。给大家看这张图不是说不相信经济学家，而是应该有一个正确的认识，通胀有强烈的预期性，预期不会预期责任，所以通胀往往会出人意料。

　　什么叫金凤花？金凤花就是不温不火的状态，在西方被称为Goldilocks。就这个金凤花维持多久？我觉得是一个短暂的金凤花状态。我们从高增长低通胀向高增长高通胀的转移过程中，市场的估值会有一个短暂的放大。所以今年对市场的观点最起码在可预见的未来还是相对比较乐观的。

　　讲一下资产配置，应该参与经济的全面增长和第二波复苏。如果你还盯着资产价格的早期受益企业，这个经济就真的不会好起来。现在的行业是消费和驱动的行业，包括网络媒体、保险、能源，我们低配的行业是在早期在政策中获得巨大收益的行业，包括银行、地产、原材料。同时也暗含了三个主题的投资，今年的通胀投资策略和政策紧缩投资策略和成本防御策略是三个合一的，多保险，控保险、地产，多能控采掘，多电信、多媒体、多互联网。

　　再平衡，什么叫再平衡？失衡过度以后，一定要找一个再平衡。不用花太多时间说中国为什么再平衡，就是因为我们发展了太多再平衡。居民储蓄率严重上升，从08年70%多到的水平现在已经突破了80%，这个一定要找平衡。其次银行贷款余额占GDP的比率严重攀高，这个把03年以来下降的全部一并抹回去了。在东部沿海地区房屋负担能够严重下降，这个也要讲平衡。其次政府在经济增长中所占的比重严重上升，这个也要讲平衡。

　　平衡的结果一定是市场推动资金成本的上升，抑制投资，产能过剩，进行市场性的淘汰，总体增速一定会下降。这些在2010年以后很有可能会发生，在这段时间以内，股市应该经历一段相对痛苦的时间，但这也是投资黄金期，我们建议超配一下医疗、教育、养老、消费金融，因为这是下一轮中收益最多的行业。

　　最后跟大家探讨一下风险，从目前的经济增长来看，无非是由增长和通胀来决定市场的状况。你就看增长和通胀的排列组合，就是四个排列组合，现在从低增长、低通胀进入到高增长、低通胀，进入的过程是在2009年二季度开始，什么时候结束不知道要看通胀什么时候来临。下一个阶段就是高增长、高通胀的阶段，这个时候应该是你的卖出期，不是说马上就卖，而是逐步要把你的股票清空。

　　现在我们所处的时间应该是在一个高增长、低通胀的点上，高通胀、高增长可能是今年下半年。所以现在我们还是持有股票的，而且如果市场有比较大的下跌，会逢低买入。

　　最后总结一下今年统一的观点政策由进入到退出时代。增长这个东西也不要太多时太多时间去研究，最主要的是把通胀有一个充分的意识，意识到它的不可预测性，意识到它对政策的推动性。如果把第一和第二个观点加起来得出一个结论，市场在2010年对资金的敏感度远远大于对增长的敏感度。资金成本发生变化，银行间市场发生变化，一定要非常敏感。

　　你把第一和第三个观点加在一块，得出对今年市场的判断，它是一个冲高回落的状态，是一个非常戏剧化的状态。所以今年最主要的是要把握卖出点，而不是什么时候抄底的问题。

　　把第二和第三个观点加在一起，就可以看到，在股价上面，抄底已经不再是关键，要把握卖出时机。

　　最重要的一个结论，通胀是全球化的，资金成本制约变量在境外而不是在境内，中国紧缩不怕，中国的基金经理也要盯住美国的房价做中国股票。

　　这个就是我们对系统风险的全面把握，当然只是一家之言，有片面和不准确的地方，还希望各位领导指正。谢谢！