预计明年券商二次发售收入将达38亿

　　特约撰稿人 谢盐

　　2008年8月15日，中国证监会新闻发言人就市场热点问题答记者问。在针对记者的“‘大小非’解禁、减持行为，证监会近期将有哪些具体的政策、措施？”时，新闻发言人回答到：“下一步，我们将结合市场实际情况，进一步完善大宗交易机制。例如，研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度；同时，开发可交换债券等市场流动性管理工具，逐步完善市场内在稳定机制。”受此消息影响，近日券商股走势强于大盘。

　　尚需确定的核心环节

　　在美国，二次发售又称“二次发行”(Secondary Offering)，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。二次发售的程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会(SEC)批准。同承销商的关系为包销或代销。

　　为推广二次发售，经常会结合远期凭证(如可交换债券)发售，使整个销售更具吸引力，从而保证该凭证持有人可以在规定价格购买公司股票。因此，我们预计，此次管理层有可能采取“二次发售＋可交换债券”的组合形式解决“大小非”问题，即“大小非”股东以较小的折扣价将限售股转让给券商包销，“大小非”股东可直接获得资金流动性，券商获得承销费收入；同时“大小非”股东发行可交换债券(转换价格可高于市价)，投资者可获得稳定的利息收入，如果未来股价上涨超过转换价，投资者可转换成该股份，从而对投资者构成吸引力；当股价上涨至市价和转换价之间时，投资者不转换股份，而券商可获得转换价与市价间的差价收益，但是要承担未售出股份的跌价风险。最终，合理的发售设计有可能实现三方利益和风险的平衡。

　　上述减持规则细节尚在制订完善中，尽管目前市场透露的信息表明，监管层制订细则总的主导思想是：二次发售将在大宗交易市场上做，有一个向下溢价的过程和减少大小非冲击的设计。总之会充分平衡中小股民、券商、大小非股东们各方的利益。但是，我们仍然不能确定是否所有的减持都必须统一要求在大宗交易市场进行发售？二次发售和可交换债券规则的细节是怎样的？券商采取代销还是包销形式？二次发售中的限售股转让价格如何确定？等等。

　　利于提升基本面

　　二次发售直接增加了券商相应的承销业务收入或市值管理费收入，并容易刺激二级市场并购活动，而8月18日证监会出台的《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》(征求意见稿)又为并购缩短了时间、简化了手续，这是对预期中的二次发售刺激并购的一个制度补丁；同时，由于二次发售实质上是拉长了限售股减持的时间，而较为复杂审批程序可能会使减持变得可控起来，从而一定程度上能起到稳定市场的作用。而稳定的股市表现可间接对券商股业绩构成利好。

　　未来随着“大非”解禁比重的上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。根据中国登记结算公司2008年6月统计月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至2008年6月，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，累计解禁股数量为842.96亿股，其中累计减持股数量为250.07亿股，后者占前者的比例为29.67%。我们预计，由于“大非”受制于控股地位和国企的身份，大规模减持的可能性很小。因此，未来随着“大非”解禁比重的不断上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。

　　假设二次发售减持规模约占总体减持规模的30%。实际上，除了上述“大小非”以外，还有比重更大的四类存量限售股部分：IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。

　　根据Wind 资讯，2008-2010年，这五类限售股份到期解禁市值分别为2.22 万亿元、4.06万亿元和4.41万亿元。同时，我们预计，2008-2010年IPO和增发等融资活动新增限售股市值将分别为0.53万亿元、0.60万亿元和0.68万亿元。考虑到IPO机构配售股和IPO一般配售股的禁售期为3 个月(定向增发的股份占比较少)，则我们预计其中每年约30%的股份进入减持。

　　2008年4月22日，证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，此后几个月，大宗交易成交金额不断上升。截至2008年7月22日，大宗交易平台共成交582单，累计成交金额198.52亿元，而将近有一半的成交出现在《指导意见》发布以后，并且每月成交额也有递增之势。我们预计，2008年全年大宗交易成交金额约298.83亿元，占总体减持规模的4%，以后各年会增加至30%。

　　2009年证券业二次发售业务收入将为38.31亿元。由此可知，2008-2012年，我国证券业二次发售业务承销收入将分别为2.99亿元、38.31亿元、38.29亿元、12.39 亿元和7.96 亿元。

　　大型券商更具优势

　　我们认为，承销业务和股改业务市场份额居前的大型券商，如上市公司中的中信证券和海通证券，将获得较高的二次发售业务市场份额。例如，2005年，中信证券公告由其保荐的股权分置改革项目19家，按总市值计算，占市场份额的25.1%；同时，2007年，公司承销的IPO和增发项目占市场份额的17.27%。

　　2009年该项业务将给中信证券带来EPS约0.042元。据此，2008-2012年，中信证券承接的二次发售业务收入将分别为公司EPS增加0.01元、0.14元、0.14 元、0.04元和0.03元。即2009年公司基本EPS为1.39元，按照绝对估值法倒推出的公司高增长期平均22倍PE，则其长期合理价格应为30.58元；目前的短期熊市波动可给予15倍PE，相当于20.85元。