34只银行股有23只破净 中泰证券戴志锋：LPR明年或影响银行利润1~2个百分点

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每经记者 王砚丹 每经编辑 谢欣

随着半年报披露落幕，所有A股上市公司业绩尘埃落定。在经过半年报正式披露之后，A股银行板块再次“悲催”了——按照半年报的每股净资产计算，破净大军再次增多，34只银行股中有23只已经破净。

每一次银行股行情，好像都因为估值修复而展开。如今再次出现大面积破净，在今年最后四个月，银行股会再次因低估值而受到市场青睐，从而走出一波修复行情吗？

34只银行股中23只破净

我们先来看看银行板块的整体中报业绩和目前的估值情况。

根据东方财富Choice金融终端数据统计，按照证监会二级行业分类，2019年上半年，货币金融服务行业（除江苏租赁全部为银行，为简化未剔除）合计实现营业收入2.378万亿元，同比增长12.72%；实现净利润8918.02亿元，同比增长6.74%。营业收入绝对金额排所有行业第二，净利润排所有行业第一。

但银行板块的估值水平却与其超高盈利能力不一致。截至9月4日收盘，银行板块的市盈率为6.44倍，市净率为0.81倍，即整体价格较每股净资产打了近八折。

再来看看具体个股情况。

目前A股上市公司中共有34只银行股。按照9月4日收盘价，已经有23只市净率低于1。目前市净率最低的是华夏银行，仅为0.58倍；市净率倒数第二和第三的分别是民生银行和交通银行，为0.61倍和0.62倍。北京银行、中信银行、中国银行市净率也低于0.7倍。工商银行的市净率为0.84倍，建行则为0.89倍，农行为0.73倍。

但也有9家银行的市净率能够达到1倍以上，如下所示：

目前紫金银行以1.85倍市净率排名行业第一，第二和第三是宁波银行和招商银行，分别达到1.74倍和1.64倍。此外，青农商行、苏州银行、西安银行等近两年新上市的地方性商业银行市净率也超过1倍。

银行股估值重回2017年年初水平

从历史数据来看，总体而言，近十余年时间，银行板块估值中枢不断下移，但每当到了阶段低点，则往往有一波所谓的“估值修复”行情。

2005年6月6日，沪指见底998点，银行板块的市净率为2.29倍。至2007年9月28日，即沪指见顶6124点前夕，银行板块的市净率已经达到了5.96倍。2008年10月28日，沪指跌至1664点，银行股市净率已经跌至2.08倍。

2014年9月30日，是2014年底~2015年上半年A股大反弹行情前夕。银行板块总体市净率跌至0.93倍。至2015年6月12日沪指见顶阶段高点5178点，银行板块总体市净率反弹至1.39倍。

2017年，是蓝筹股行情的大年。当年复权后，工商银行的股价年涨幅高达55.18%。而关于银行板块上涨的原因，亦有市场所谓的“估值修复”因素——2017年1月3日，银行板块的市净率为0.85倍，至年底最后一个交易日12月29日，修复至1.04倍。

目前，银行板块总体市净率已经跌回了历史底部区域，甚至低于了2017年年初水平，在此背景下，今年以来不少上市银行宣布了稳定股价的措施。如江阴银行、上海银行、贵阳银行等纷纷发布稳定股价的提示性公告。上海银行选择采取持股5%以上的股东增持股票的措施履行稳定股价义务，持股5%以上的股东上海联和投资有限公司、上海国际港务（集团）股份有限公司和西班牙桑坦德银行有限公司（以下简称桑坦德银行）三家公司通过包括但不限于上海证券交易所交易系统集中竞价交易方式或符合相关法律法规的其他方式（包括沪港通）增持。近期，桑坦德银行增持了262.45万股，增持金额约为2400万元。同时，上海银行第四大股东TCL集团也以集中竞价的方式增持上海银行157.3万股，占上海银行总股本的0.01%。

但上市公司管理层稳定股价不一定代表板块一定走强，市场才具有最大的发言权。2019年最后四个月，银行板块是否会迎来新的机遇？到底是破净最大的公司值得买，还是选择估值更高的公司？ 

就此，《每日经济新闻》记者采访了中泰证券研究所副所长、金融组负责人戴志锋先生。

市场偏好抑制银行股估值提升

NBD：以半年报每股净资产计算，目前34家银行股中，有23家破净。能否谈谈目前银行板块大面积破净的主要原因是什么？以此为标准，银行股是否已经到了估值底部？

戴志锋：估值源于基本面和市场情绪，从基本面角度看，银行的表现是不差的；银行低估值更多是包含了市场的悲观预期，同时与我国资本市场的投资者结构也有一定关系。

首先，市场担心银行的资产质量恶化。在经济下行下，企业信用风险加速暴露，同时个人端信用卡、消费贷风险也开始逐步暴露，包商事件下中小银行流动性压力加剧，市场担心银行整体基本面恶化。但从上半年银行板块的基本面看，银行业仍处于平稳增长的阶段，向上不明显，向下也不明显。一方面是资产质量保持平稳，并未大幅恶化。具体表现在行业对不良认定趋严，不良率仍呈环比下降，同时逾期角度数据在改善，银行总体安全边际较高。另一方面，盈利能力保持稳健。净息差基本环比持平，资产端收益率小幅下降，负债端付息率亦小幅下行，银行总体盈利能力是平稳的。

其次，从我国资本市场结构看，我国资本市场投资者仍以个人投资者为主，机构投资者占比偏低。从投资者偏好看，个人投资者更倾向于短期投资，对于银行股这种相对稳定、弹性空间有限的板块倾向性不强，也导致了银行股的低估值。

第三，2015年以来，市场的偏好抑制银行股估值的提升；目前银行股已处于历史估值底部，当前PB估值较大幅低于2009年以来历史估值均值1.23倍及历史中位数1.04倍。

第四，银行的相对估值比较上看，在目前监管背景下，各行业高盈利机会减少。目前监管的思路是“开正门、堵邪门”“公平、效率”之间选择公平，同时实际执行效果会偏严。结果是整治以前的乱象，无疑是对的，但同时活力下降，快速赚钱的机会越来越少。这种大背景下，银行股是具有相对优势的：相对一些成长股，我们预期是比较低的（低估值）；相对一些周期股，银行基本面下降是比较缓慢的。

LPR政策对优质银行影响最小

NBD：LPR新制度下，您认为未来将对银行板块的估值产生怎样的影响？

戴志锋：LPR政策的本质目的有三重。第一，构建利率市场化的框架：实际贷款利率与LPR（最优贷款利率）挂钩，LPR与MLF（金融市场利率）挂钩。第二，降低企业融资成本：变革LPR报价机制，实现贷款利率“两轨并一轨”模式，本质是变相降低银行贷款的基准利率。第三，保持银行的经营稳定。政策避免银行经营压力明显增加，LPR实行新老划断：新发放贷款即日起参考LPR定价，存量贷款利率仍按原合同约定执行；存款端不推行利率市场化。因为银行经营稳定，是政策目标“宽信用”的前提。

LPR机制实际运营包括两个层面：一是18家银行LPR（最优贷款利率）是如何报价的，二是各家银行是在LPR基础上如何制定各笔贷款的利率。二是LPR的初期形成，预计是央行的指导价格；在存款推进缓慢、银行主体市场化程度不高背景下，MLF到LPR的市场化传导机制形成是缓慢过程。3、具体的各家企业贷款利率下降的幅度，与企业的议价能力紧密相关。实际中，各笔贷款的利率形成已比较市场化：是银行与企业根据供求关系和风险状况，双方博弈的结果，体现了双方各自的议价能力；而基准利率（LPR）是双方博弈的标准。预计大企业议价能力强，贷款利率下调幅度会与LPR下调的一致；中小企业与银行议价能力不强，下调幅度会小些。

在中性假设下，2019年LPR定价如果下降15bp，仅增量部分受影响，则对2019年银行利润负面影响0.2个百分点；下降25bp，对银行利润负面影响为0.4个百分点。如果2020年信贷资产定价下降25bp，仅增量部分受影响，则对2020年银行利润影响1个百分点。另外，如果存量贷款重定价也纳入考虑LPR下降范围，则影响较大。综合考虑看，我们预计LPR对银行利润负面影响1~2个百分点。

从对各类银行影响的程度来看，优质银行影响最小。因为优质银行具有独特风控体系，对客户保持较强议价能力。另外，从财务报表来说，按揭资产占比高影响较小；信贷占比总资产低、期限内重定价信贷占比相对较低的银行受影响更小。预计2020年受影响程度为农商行>股份行>城商行>国有行，但总体差异不大。

银行股估值差异有两大关键因素

NBD：我注意到，银行股中，如宁波银行、招商银行的市净率在1.6倍以上。而如交行等都在0.6倍左右。能否谈谈形成银行股估值差异的因素有哪些？

戴志锋：对于银行股估值溢价，市场往往关注点是盈利能力、资产质量，同时，目前零售见长的银行更受青睐。

如招行、宁波均是以零售见长的银行，且资产质量保持稳健（宁波银行的资产质量是穿越了历史周期的），基本面各项指标都是优于同业的。同时由于宁波银行灵活的市场化管理体系、招商银行坚定的零售化战略执行，市场也是给与其管理层一定估值溢价。

具体而言，宁波银行资产质量优异且经历了周期检验，高盈利高成长持续，公司市场机制灵活、管理层优秀，是稀缺性的优质银行代表。其股权结构多元化，民营企业合计持股最高，管理层持股上市银行最高，管理层稳定。公司治理机制优势突出。员工持股比例高。

另外，公司风控经历了周期检验，贷款实现高收益和低风险的结合。2011年以来宁波地区由于受民间借贷和中小企业经营困难影响较大，资产质量率先出现问题，经过4~5年不良包袱得以消化，当地经济开始企稳。在该经济周期中宁波银行表现出很强的风险管理能力，明显好于其他大中型银行。

第三，宁波银行高盈利、高成长属性持续，净利润保持20个点平稳高增长。

招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，其战略执行强，零售业务在现有体系上，其“护城河”能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有。

看好银行板块的稳健收益

NBD：在目前的估值水平下，您认为银行板块是否有望迎来估值修复行情？

戴志锋：整体而言，刚兑被打破，无风险收益率中长期是下降的。在中国对于金融机构而言，无风险收益率不是国债利率，而是非银金融机构的资管产品利率（5%以上）；对老百姓而言，无风险收益率不是国债利率，而是小银行的理财产品利率（4%以上）。如果刚兑被打破，这些都不是无风险利率。最终我国的无风险利率和国外接轨：国债收益率。刚兑被打破，无风险收益率下降的，对于股权类的优质资产，估值是会被提升。核心资产仍是我们资本市场的核心逻辑，股权市场是最先打破刚兑的，对大类资金吸引力增加。

从银行基本面角度看，地产融资收紧，对经济和银行经营压力增大，客观地讲，行业景气度是下行的。但另一方面，景气下行的速度是明显缓慢的：我国银行业的业务结构和运营环境有其特点，对其盈利稳定有支撑。

综上，一方面，银行行业景气度缓慢下行，限制板块弹性；另一方面，行业总体基本面稳健且估值低、股息率高。投资预期收益率的下降、国内外机构资金持续入市，从投资角度是利于银行板块的，看好银行板块的稳健收益。