让去杠杆可控的前提是必须严肃金融纪律

李宇嘉

上周，中共中央政治局会议在分析研究当前经济形势时，强调要坚定做好去杠杆工作，同时要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。

按照经济学理论，去杠杆的总体要求就是通过债务减计，降低宏观杠杆率。而对于如何去杠杆，从西方经济学的经典教程来看，可通过三种途径来实现：

一是用收入偿债。不过如果遭遇经济下滑时期，债务人的收入可能不足以偿还债务。即使收入能够全部用来偿债，也会抑制投资和消费。

二是变现资产来偿债。但问题是，一个企业变现资产，对经济的影响是正面的，但如果大家都变卖资产偿债，则有可能会引起金融风险。

三是债务违约。同样，少数违约可能是好事情，但大面积违约就会引发金融危机。

因此，一般观点认为，如果货币政策太紧，去杠杆会导致作为分子的债务和分母的资产与GDP同步紧缩，进而产生大面积违约和系统性风险预期。甚至，为偿债而被动举债，杠杆“去了又来”。

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正因为如此，在债务减计的同时，通过降低利率，进而降低偿债负担，并与“宽财政”结合，借助融资低成本、民生“补短板”组合，则有可能产生修复内需增长缺陷、修复经济增长动能的效果，进而可以对冲去杠杆的阵痛。

对当前我国杠杆率的认识，除了宏观杠杆率较高（2017年达到241%）以外，分部门的杠杆率也处在高位。比如，考虑到近几年潜藏在平台公司、PPP、产业基金等领域的隐性担保债务，过去一直认为较低水平的地方政府杠杆率，近年来有所攀升；考虑到近年来加杠杆买房，居民杠杆率也已升高。更重要的是，近年来我国每年新增信贷中，还本付息占了很大一部分。

由此，当前中国经济的一大问题不是货币政策太紧、利率太高，而是信贷扩张太快。这就是为何2008年以来，货币政策几轮宽松，但经济反弹的周期会日益缩短的原因所在——新增信贷很大一部分用来偿债，造成债务基数不断推高，进而倒逼和绑架新增信贷投放，在推高债务率、融资利率和资产价格的同时，其对内需增长缺陷修复、对增长动能修复的效果降低了。

近期，地方债务刚开始紧缩、去杠杆也启动不久，部分地方就陷入财政困难，很多“扔不掉”、“养不起”的工程陷入困境，债务违约和P2P暴雷也接踵而来。因此，当市场激励机制还未捋顺，市场配置资源和风险自担机制未建立起来时，不管好货币闸口和严肃资金纪律，单纯松绑货币很可能会带来资金错配。

无论是地方债务，还是包括平台公司在内的国企债务，尽管实际承担规模并不确切，但毫无疑问已居高不下。更重要的是，以不断上涨的房价为载体的不动产抵押物，也是背后支撑举债的载体。

此前，由于房价“只涨不跌”的预期并未打破，房价也并未真正调整，这意味着杠杆率也未明显下降，债务减计式的去杠杆还有待深入推进。

同样，过渡期延长至2020年年底的“资管新规”框架下，要求不得再发布新的违规理财产品，出于风险大规模爆发的担忧，存量选择搁置，并有条件（比如不能期限错配、资产要穿透等）投资新产品。这意味着，2011年以来，不符合银信贷条件的表外杠杆，也待推进去化。

近一段时期，监管层多次强调要让债务主体建立完善自主决策、自担风险的机制，唯有如此，才不会恶化为“银行买单”式的去杠杆。否则按照以往的模式，如果地方政府和国企债务继续攀升，最后或许是银行又一次“背锅”。

另外，在隐性担保的框架下，由于国企和平台及在产业链享有关键地位的民企具有渠道和信息优势，而房地产领域又具有巨大的套利空间，宽松释放出的资金，可能有一部分将流入这些领域。基于此，在新的金融监管架构还需历练的情况下，要防止“化整为零”式的资金漏损。

过去，小微和民营中小企业在“信贷挤出”效应下备受煎熬。那么，现在还会不会出现监管套利的情况呢？对此还得提高警惕，比如不能排除以下案例发生：先把贷款贷给国企、房企控制下的小公司，小公司再把钱回流到大企业。这样，银行既满足了监管要求，又能保全自身，还获得了套利。

另外，央行明确扩大再贷款的抵押物范畴，包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券、AA+和AA级公司信用类债券等，都可以成为银行申请低成本MLF（中期借贷便利）的抵押物。不过，政策甫一发布，就有违规评级的案例发生。

因此，正如近期业内关于去杠杆宏观大讨论中所言，做手术不打麻药是不行的，但手术成功与否在于医生能否干净地切除病变的组织，麻药的作用在于创造切除病变组织的“窗口期”。打了麻药，不敢切除病变组织，反而会浪费麻药的“窗口期”。

近期，央行、财政部再次提出，“坚决支持打好三大攻坚战”，排在首位的就是防范金融风险。因此，尽管货币政策强调松紧适度，保持流动性合理充裕，但这与去杠杆并不冲突。

首先，近年来国家加快建立规范的地方政府举债融资机制，强化限额和预算管理，依法查处问责违法违规融资担保行为，覆盖地方政府债务管理各个环节的“闭环”管理体系正在形成。

其次，债券有序违约，P2P接连爆雷，刚性兑付正在被打破，包括地方政府、金融机构、企业、居民等主体，基于严格的投资回报测算、现金流预算、绩效测算的“硬预算”正在建立。

基于此，为避免市场过度恐慌而导致无序和被动去杠杆，可采取松紧适度的稳健货币政策稳定市场预期，使去杠杆过程可控。当然，这个过程的前提是管好货币闸口和严肃金融纪律。

中国有强大的制造业基础、全球最完善的产业链体系、最健全的基建设施。中国还有全世界最大的内需，以及正在稳健增长的中等收入人群。革故鼎新需要担当意识、责任意识，以今天中国经济之地位和基础，以强大的内需之于“L型”增长的强化，打破刚兑，控制国企和地方债务，把更多资源要素交给市场，完全有弹性和能力消化去杠杆阵痛，这也是中国这个超级经济体须忍受的阵痛，更是转型发展的必经之路。（作者为深圳市房地产研究中心研究员）