邵征：电影行业的价值投资

□ 邵征（卢米埃集团创始人、总裁）

往 事

若干年前和好莱坞一位律师朋友聊天，说到当年走红的一部亚洲电影，原本是由他所代理的一家顶级国际发行公司在美国发行，片方为此还发了消息，轰动一时。然而来年该片在北美上映时，宣传和发行却变成了另一家公司，规模也比之前预期的小了许多。我向这位仁兄请教个中缘由，他笑着说成片效果没有那么好，所以我代理的那家公司想退片啦。我说合同已经签订了，违约有罚金吧。

“老江湖”眨眨眼睛说那还不容易，找我去看看合同条款里有什么漏洞呗。当时合同里有制作费用的条款，发行公司看到成片后认为质量不高，成本应当没有花那么多，估计是让制作团队克扣了，可是怎么来证明呢？

制作公司当然不会提供真实数据，第三方审计又旷日已久。因为当时还是胶片拍摄，律师出了个主意：发行公司提出让制作公司请柯达出一个证明，证明他们在柯达买了多少尺的胶片，如果没有用那么多胶片，相应的制作成本就不会那么高，如果没有达到合同里面约定的制作成本，制作公司违约在先，发行公司得以全身而退。我心里暗暗赞叹，时薪2000美元的律师果然不是吃素的。他最后补充了一句：柯达是上市公司，不能撒谎的。

其实也不是没有撒谎的上市公司，2016年《叶问3》涉嫌票房欺诈，就牵扯到上海和香港两家上市公司。老板主意打得不错，先用P2P筹资，从片方买下发行权，同时在上海和香港证券交易所分别买下两个上市公司，把部分发行收益分别装进上市公司，然后在电影发行期间通过自己补票房，做大发行收入，提升上市公司业绩，推高股价，最后通过增发回款填前面的坑。当时有个行业前辈问我，他们发行公司自己掏钱买票房，影院、院线、国家的税收都没有少，有什么错呢？当然也许这种上市公司虚增业绩应该是证监会和交易所管的事情，最后可能是可怜的股民或者P2P投资人自吞苦果。但是从长远来看，电影行业的诚信确实受到了损害。

现 实

电影票房数据的真实性一直是大家所关注的，以前听到的故事大多是偷票房。2015年全国6000多家电影院里面有大约3500多家年产票房不足500万，减掉2015年开业营业不足1年的1600多家电影院，还有2000家左右。500万元票房减掉增值税、电影基金和发行分账，影院的毛利只有200多万元，即便还有另外一些爆米花一类的非票房收入，但要支付人工、水电、房租等等费用想必是很困难的，那为什么这些面临亏损的电影院还活得好好的呢？答案出来或许会令人尴尬吧。

当然自从有了资本关注，这个行业的规则又变了，有个在上市公司做收购的朋友说，看到有些电影院标的票房收入不高，老板为了拿到更好的收购价格，主动拿出另一套账本，坦承瞒了多少票房，也真是勉为其难了。

2010年的时候全年票房还只是100亿元人民币，2015年已经是440亿元，复合增长率达到35%。据说截至2015年底，全国注册的影视投资机构已经达到2000多家，不少A股上市公司宣布转型影视，而几乎每家公司都是要做生态圈、一条龙，打通全产业链。其实说到底，这个行业规模并不大，华为2016年的预计收入5850亿元，上半年在中国缴税超过421亿元。一二线城市一个稍微像样点儿的地产项目也会有几十亿、上百亿的规模。无利不起早，那么多投资机构进入影视行业，有那么多钱赚么？坦率地说，不会很容易，而且上游下游是两种截然不同的业态。

首先，电影院作为终端实际上是一种特殊的零售业，有非常稳定的现金流，有扩张整合的空间，如果有好的团队经营，回报还是可以预期的。在欧美国家，电影院基本没有什么增长，不少是由REITS（房地产信托投资基金）或大型LBO基金（杠杆并购基金）持有，每年有稳定的利息收入。美国由于反垄断的原因，电影制片公司和电影院公司不能相互持股，为的是避免利益冲突，防范电影院只放自家的电影。几家大型连锁电影院上市公司也只是做放映，不参与制作，大多是大型养老机构、保险公司等长线基金持有，追求稳定的股息收益。而在中国，对固定收益类的金融机构而言，电影院作为轻资产，尽管有稳定的现金流，但是没有实物抵押，不能做信用贷款。反而是由于这些年电影院大多扩张迅猛，有不少股权类的金融机构开始投资电影院。电影院作为特殊零售行业，经营方式和上游制作区别很大，更像连锁餐饮或酒店，讲究的是在快速扩张的同时保持标准化精细化的服务，英文里面有句话“Retail is detail”，零售即是细节。这和上游制片的追求创意、天马行空的思维方式大相径庭，所以对管理团队的要求很高，而且对所在物业的位置和质量要求也很高。

与下游电影院相反，上游制片要持续提供可预期的现金流就比较困难了。创作的要义在出奇制胜。一部认真创作出来的作品是否能得到观众认可，真是需要天时地利人和。而且这个行业根本不是“二八定律”，甚至不是“一九定律”。2015年北美卖得最好的十部电影占了全部票房的28%，2016年目前的前十部已经占了36％了，而不少有各种问题的电影可能只是在电影院“一日游”，颗粒无收。很多互联网公司希望用大数据挖掘来做票房分析，指导电影发行甚至制作，如果真有这样的神器，当然该普天同庆。但是不要忘了人心“叵测”，当年星巴克便是听了某大咨询公司数尺高的统计数据分析报告，结果得出进入中国市场风险太大的结论，因为中国没人喝咖啡，都喝茶。好在有几位眼光锐利的台湾地区同胞争取到了星巴克在中国的特许经营权，做得风生水起，令星巴克大跌眼镜，也好在当时合约有约定，可以让星巴克在特定条件下收回特许经营权，自己来直营。

对 比

欧美很少有纯制作公司上市的。米高梅破产数次，目前由几家私募基金共同持有，迪士尼虽然是单独上市公司，但其业务早已不限于影视制作。究其原因，无非是因为上市公司经营要求透明度高，需要定期披露业绩，以便股民对业绩有稳定的预期，下个季度、下一年上映哪些电影，完成多少收入和利润，要有增长指标。但这样的预期与创作之间的矛盾是无法调和的。所以除了詹姆斯·卡梅隆，其他任何导演都不敢超期，即使超预算加班也不能超期。也正是迫于这样的压力，这些年好莱坞反复拍大IP的续集，正是因为这些IP 有着广泛的粉丝基础，不需要大明星做票房号召，宣传推广费用也可以节省。但就算是蝙蝠侠、蜘蛛侠、美国队长也有看腻的时候，观众说到底还是希望看到与众不同的作品。

好在欧美影视公司的收入来源更加多元化和长期化，这要感谢他们完善的版权保护制度。一部新电影在电影院的收入仅占全部收入的30%左右，其他新媒体介质和衍生产品都还有长期收入，而且当片库积累到一定程度时，这些收入也是很可观的。成立于上世纪20年代的米高梅破产多次，还有人感兴趣愿意接盘，就是因为它的片库，《乱世佳人》《雨中曲》这样的电影在各类媒体（包括新媒体）上播放还有收入，而且还有翻拍改编的可能，最近新版的史诗片《宾虚》就是根据米高梅上世纪60年代的经典电影翻拍的。而且在欧美不少国家，电影制作成本可以得到很多政府补贴，或者是税收减免，因为当地政府认为剧组来拍摄，为本地人民提供了就业机会，提升了这个地区的知名度，甚至可以开发后续的旅游业务。而且，如果个人投资者投资电影亏损，也是有机会做税收抵扣的。但即使如此，在欧美国家电影制片也还是被看成是高风险的行业。

相对来说，中国的影视制作公司日子就比较艰难了，投资风险也高得多。这些公司最长也就是20年左右的历史，片库不过百十来部，而且由于版权制度不完善，一部电影的盈亏基本就靠电影院上映那几个星期，其余的发行渠道和衍生收入非常有限，而至于是否能够顺利上映还有审查、档期甚至演员道德问题等不确定因素。这样的业务模式要撑起一家上市公司谈何容易，难怪每个人都想做生态圈、打通产业链，究其原因，还不是因为主业经营艰难，小笼包做得好的人会想去种麦子么？如今不少电影人有机会自己成为老板，不再拿片酬或分账，而是直接参与投资，甚至把空壳工作室卖给上市公司套现，反正有愿意进场的“傻钱”接盘。殊不知出来混总是要还的，投资人一般会要求业绩对赌。好在票房注水无需物流配合，现在网络买票发达，甚至不需要人去现场了，比生产性企业造假容易得多，最后是羊毛出在猪身上，击鼓传花，让下一轮投资人买单。如果电影人的心思都花在这上面，要出好作品就难了。

2017年是中国承诺电影开放的大限，美国电影协会已经雇了会计师准备开始审计票房了。面对汹涌而来的国外电影，中国电影人又该何去何从？2016年岁末时节，中国第一部“电影法”终于诞生了，如何通过法律、税收、市场监督、版权保护等手段，保证电影行业的健康可持续发展，吸引更多的投资人，需要更多监管者的智慧和从业人员的自律。

邵征

在与先生胡其鸣一起创立卢米埃影业前，邵征女士曾长期效力于瑞信、JP Morgan和迪拜投资等国际投行和基金公司，拥有丰富的融资兼并和公司管理经验。她曾当选为CFA金融分析师协会全球理事会的理事，是第一位进入理事会的中国人和唯一的亚洲女性。

我们有句古话说：万只小舢板，也抵不了一只航空母舰。就战斗力来讲，一万只小船并在一起，也抵不过航空母舰。

就是说中国文化要走出去，不管是在国内走还是向外走，首先中国文化要有龙头企业，而且还不止一个龙头企业，要有一批龙头企业。中国如果能培养出十个八个年收入在百亿美元，两三个几百亿美元的综合性文化产业收入的文化企业，可能我们的文化在世界文化交流当中就能够占领潮流。

——万达集团股份有限公司董事长 王健林

我经常在票房和口碑之间纠结。票房好的影片我常嫌它口碑不够好，口碑好的影片往往票房又不高，最糟糕的则是两者皆输，最稀有的是两者双赢。

我们曾经生产了一些品质不高的影片，因此饱受诟病。

我们想赚钱但不愿卑躬屈膝；因为我们想铭刻在中国人的情感记忆里而不是成为过眼烟云；因为我们想成为一个伟大的电影公司，并在103年后还能存在。

好电影，是我们存在的唯一理由，没有好电影，我们什么都不是。

我会一如既往的做这个行业里最勤奋最抠门的老板。

——光线传媒有限公司总裁王长田