宁冬莉：如何帮助投资者寻找中国私募的“小而美”

◎宁冬莉

截至今年8月份，有接近10%的规模在10亿元以下的小型私募不仅收复了年初“熔断”带来的损失，并且获得了超过10%的累计回报率。小私募的魅力何在？如何配置小私募才能更好地提升投资效率？

小私募在寒冬中挣扎生存

自2014年2月实施私募基金备案制度以来，私募行业吸引了来自不同背景的各路管理人纷纷备案，加之随后市场行情的好转，私募产品发行如雨后春笋一般。尤其是2015年上半年股市的巅峰期，二级市场私募发行量达到历年来的极值。中国证券投资基金业协会的备案数据显示，截至2016年6月底，共有10747家私募证券管理人完成备案，其中股票型7981家，共募集资金2.3万亿元。

然而，内部结构的不平衡也显示出行业尚处于幼稚期。据统计，在上万家备案私募中，规模达到10亿元以上的仅占到所有管理人的6%左右。可以说，规模低于10亿元的小型管理人构成了私募行业的绝大多数，还有大部分基金仍处于微小规模经营的“挣扎期”。

同时，私募基金这种被成熟市场定义为另类投资并适合匹配高净值客户的品类，在信息披露以及其他监管方面本身比公募基金要求级别低，所以客户在评估方面遇到了很大的困难，尤其是小型的私募基金。

目前大多数小型管理人面临着成本和合规的双重压力。据测算，为满足在投研交易、营销渠道、法律合规、行政后勤等方面的必要开支，一家小型私募基金的年度运营成本通常不少于400万元。为了达到收支平衡，基金的管理规模一般需要达到5亿元，这也是小型管理人长期生存的财务门槛。

与之相对应的是，目前约70%的私募管理人规模不足1亿元，资金需求紧迫，理论上容易产生较为激进的投资模式。此外，根据基金业协会年初新规，已备案的私募管理人必须在一定期限内发行私募产品，未能达到此要求将被注销私募管理人资格。此新规一出，上千家管理规模仍为零、“开门未开张”的私募基金想必要为“保壳”而奋战。与此同时，大多数手握万亿高净值资产的传统金融机构如银行、券商、信托等，在选择管理人方面普遍都有较高的门槛，使小型私募公司的生存环境雪上加霜。

小私募在寒冬中结出果实

然而，对投资者来说，另外一个“不平衡”更令人关注，那就是小私募获得超额回报的概率。据私募排排网对含股票型策略的私募公司所作的不完全统计，截至今年8月份，有接近10%的规模在10亿元以下的小型私募不仅收复了年初“熔断”带来的损失，并且获得了超过10%的累计回报率；相较之下，规模在10亿元以上、100亿元以下的大中型私募，仅4%能够取得10%以上的累计回报率；而在超过100亿元的超大型明星私募中，这个比例则是零。

我们认为，每个私募都有最适宜的管理规模，这个最优规模的大小取决于其所投资的市场、投资策略的类别、交易风格和基金经理的投资能力。每个私募在成长过程中都会因为超出了这个规模瓶颈而出现回报率的下滑。这有多方面的原因。

首先，规模变大会限制可投资标的范围。举例来说，一个10亿级别私募的重仓股可能相当于1亿元左右的配置，而当同一私募成长到百亿级别后，同样策略就会要求其购买同一股票10亿元。这意味着大多数中、小盘股票的规模和流动性将无法支持策略的实施。这时，大型私募往往被迫以预期收益较低的其他股票代替其部分配置，或索性放弃投资该只股票，两者都会导致组合整体的回报率降低。

总之，所投市场的流动性越差，策略交易的频率越高，私募规模的瓶颈就会越窄，小型私募的规模优势也就越明显。因为这些大型私募所被迫放弃的策略和投资标的，往往也是机构覆盖较少，创造超额收益机会更多的所在。

小型私募的另一个优势是效率。首先体现在人员往往比大型私募更为精简。同时，在媒体和同行间的低曝光率也使投资、研究人员能更专注于自己的本职，一切资源都为产品的回报率服务。这是很多欧美成熟市场私募管理者严格控制基金规模增长的主要原因，也是很多大型明星私募基金所无法享受的“奢侈”。

综上所述，投资小型私募比成熟私募理论上获取的超额回报率会更高。

歌斐筛选小私募具备专业优势

然而，投资小型私募也需要更高的专业性。

首先，小型私募的存续时间一般较短，能用作判断依据的信息也会较少。这就要求FOF（私募股权母基金）管理人有更深的实践经验去作出判断。在和私募经理的探讨过程中也需要更加审慎，从而能够在历史业绩不足的条件下更好地预测私募公司及其产品未来的发展。

举例来说，FOF管理人能否在沟通中正确地引导，帮助投资经验丰富、但营销经验较少的管理人更好地表达出自己的投资理念和逻辑；能否明察秋毫，不放过任何与现实可能不符的疑点；能否通过与不同合伙人和关键人员的交流，发现初创企业成长过程中可能出现的组织风险等。这些无不需要FOF投研人员拥有一定的经验。

同时，私募管理人背景的参差不齐，也会带来产品风险收益特征上的巨大差异，这一点在小型私募投资中更需加以考虑。比如公募基金管理背景的管理人拥有更多的是相对收益产品的管理经验，转型私募后能否获取绝对收益？大公司出身的管理人能否在离开了平台支持后继续胜任投资决策？民间出身的管理人如何适应机构化投资流程并控制风险？这些问题也只有在经验足够丰富的调研人员面前才能得到完备的解答。

再者，小私募调研需要FOF管理人拥有很强的内部平台支持。一方面，这是因为在上万只小型私募的巨大体量中筛选，工作量更大，如果说一般FOF投资是百里挑一，小私募投资可谓万里挑一；另一方面，小私募不算最完善的内控和合规机制，也需要有专门的运营性尽职调查团队配合，以规避各类非投资风险。

最后，FOF管理人还需要与各类第三方机构保持密切合作。这可以为FOF管理人带来更多有用的私募信息以及其他市场信息，从而使调研和资产配置更有针对性，效率更高。

凭借着歌斐和诺亚的品牌，多年资深的投研经验和投研体系、完善的支持团队（研究、交易、运营、合规、产品），广泛的三方合作比如券商等，相信我们在致力于投资小型私募的创新性新种类投资产品上，能够给客户创造更多的价值！

（作者为歌斐资产公开市场FOF基金董事总经理）