熊锦秋：引导大股东长期持有才能避免加剧市场主体利益对立

◎熊锦秋 近日，A股出现持续恐慌下挫，证监会和交易所立即出面安抚市场。证监会指出，注册制不会造成新股大规模扩容；交易所则指出，减持新规下，大宗交易并未成为上市公司股东减持首选。 笔者认为，市场暴跌，其中一个关键因素或是减持新规没有将大宗交易纳入限制，因为投资者对未来新股发行、大股东减持存在巨大不确定性的恐慌。要安抚市场恐慌、维护市场稳定，需要引导大股东长期持股才能避免进一步加剧市场主体间的利益对立。 尽管注册制不会造成新股大规模扩容，但在实施之前，发审委似乎在满负荷运转，数十家企业已经通过发审。这样看来，或许还没等到注册制实施，发审委已将目前600多家存量企业发审完毕，投资者如何不恐慌？尤其是减持新规允许大股东通过大宗交易无限量减持，更让投资者担心。 不过，交易所方面认为，现有数据表明大宗交易并未成为大股东减持的首选。但既然留了这个“后门”，谁敢保证未来有些大股东不会通过这个“后门”抛售呢？ 有观点则认为，按照股权分置改革的原则，凡股票都有流通的权利，禁止上市公司大股东及高管持股的流动，没有法律依据。 笔者对此不敢苟同，若大股东、董监高在市场毫无约束减持，市场供求关系的突变必然引起市场秩序大乱，这也是目前市场最为担心的地方。对大股东减持进行限制约束，并非剥夺其减持权利，而是要控制其减持节奏。 大股东通过大宗交易减持无需预披露，可以在市场对散户突放冷箭抛售，让散户防不胜防。 大股东可以敞开通过大宗交易减持，其玩法有二：一是稍微比市价便宜一点卖给其他投资者，这些接手投资者再通过集中交易系统甩卖给普通投资者；二是大股东找一些马甲账户（最终控制权归大股东），大股东通过大宗交易系统把股票转手给这些马甲账户，再通过集中交易系统甩卖给普通投资者。 在目前市况下，即使允许大股东每三个月在市场减持1%，一年下来就是4%。这个减持量，市场未必承受得起，更何况大股东还可以通过大宗交易无节制减持。减持新规对大股东限制还不够完善。 在这方面，美国已经有现成经验。美国Rule144规定上市公司占股超过10%的大股东、公司董监高以及从这些关联方获得股票的人，必须遵守严格的披露程序，这类股票属于“限制性证券”，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1%或四周内平均周交易量的较大者。 笔者还没有找到美国上市公司大股东通过大宗交易就可毫无约束减持的文献资料，其对减持约束针对的可能就是限制性股票。 2008年，A股从6000多点暴跌到1000多点，期间也有大股东解禁股减持，那么为什么彼时市场对大股东减持没有目前这般敏感。笔者认为原因有三：一是当时有部分上市公司刚进行股权分置改革不久，部分大股东持股尚未解禁；二是尽管目前指数点位不如当时高，但中小盘股的估值远超过当时水平，存在泡沫；三是2008年之后有不少民营企业上市，民营大股东持股成本极低，甚至通过分红已经是负成本，而二级市场散户持股成本极高，大股东减持造成国民财富转移。 要维护市场稳定，就要切实回应股民所盼所思，正视减持新规中的不足之处，并及时采取措施。既然大股东可以通过大宗交易无限量、无预披露减持，那限制大股东通过集中交易系统大比例减持还有什么意义？减持新规恐沦为摆设。另外，大宗交易中有种交易方式，买卖双方达成协议后，向交易所交易系统提出成交申报，其交易方式类似协议转让。既然减持新规对协议转让提出约束规定，为何大宗交易就可网开一面？ 现在交易所表态对大宗交易买入方的后续卖出行为，采取重点监控措施，重点核查是否存在冲击市场影响正常交易秩序的情形。 笔者认为，如果允许大股东通过大宗交易无限量减持，交易所此类窗口指导就可能缺乏正当性，唯有从制度规则上明确，大宗交易比照集中交易进行约束，如此才是解决问题的根本举措。 要维护市场稳定，还要让投资者明确预期，比如未来新股发行节奏，监管部门应提前让投资者心里有个谱。另外，对于一些人提出让国家队入场救市，笔者认为，此前不允许大股东减持，国家队救市或许还有一定正当性，但现在大股东可以敞开减持，国家队托市等于帮大股东高价减持服务。 总之，不能把A股市场变成大股东的提款机，要引导大股东长期持股，与广大散户投资者同甘共苦，共同分享上市公司的发展成果。