温建宁：货币政策背后的宏观经济逻辑

从“两会”《政府工作报告》以及李克强总理参加代表团所作的表述，可以判断出未来一段时间宏观政策的逻辑：如果经济运行平稳，政策着实偏稳健的基调；如果经济下行失速，导致经济结构失衡，宏观取向将果断出手，把经济运行拉回到合理区间之内。

笔者以“两会”前这次降息为例，尝试分析和说明货币政策的取向，来说明央行理念转换的对应逻辑。

从表面上看，央行降息体现了货币政策连续性的一面，是货币政策适应经济运行态势的表现。央行上次降息是在去年11月21日，两次降息之间仅仅间隔了三个月，恰好是一百天足额的时间，而更前一次利率调整是2012年7月6日，时间间隔长达28个月。然而，这次央行“重启”利率工具，短周期的降息有点超越了微调的范畴，似乎说明央行货币政策的思路发生了变化，也反映出宏观经济下行压力加大，货币政策出手干预经济的运行。

笔者理解，在经济压力倒逼下，央行快速应对经济变局，这种货币政策思路转变包含两个要点。

一是央行宏观管理向回归传统转变。面对多目标多任务的宏观金融管理，央行经过一段时间探索性的实践，发现内务部经济变化周期缩短，频率相对变化越来越频繁，用创设金融政策工具去管理，管理金融的风险和难度都在加大，与其冒险把金融市场作为试验田，用创设工具间接管理市场，不如回归传统宏观管理方式，稳健的利率型数量工具是最直接的调节的手段，不仅能管得住银行冲动的手，也能管得住影子金融膨胀的手。通过对称或不对称灵活降息，促使存贷款利差空间缩小，进而有效地拉低全社会的利率水平。

不然，利率市场化进展缓慢，市场就难以决定资金资源的配置。就算央行通过创设金融工具，不断地向市场投放流动性，货币之水也到不了嗷嗷待哺的企业，会凭空消失在银行体系大大小小的理财产品这种“海绵”中。改变银行不思进取、轻松获利的生存现状，就有必要改变银行躺在钱堆上赚钱的盈利模式，通过利率调节逐步缩小存贷利差，能有效地促进利率市场化。

二是央行货币政策向调节资金方向转变。任何一次货币政策变动，包括降准和降息以及新创设金融政策工具，都包含着央行政策推行的经济背景。通过这些政策取向，要么测试市场反应的灵敏度，观察市场信号的真实影响和范围；要么检验市场对政策的承受力，观察市场的合理边界和底线；要么看政策的市场功效，以便决定政策的强度和频率。

仔细分析这次央行降息，有货币政策明显的取向。从去年年初以来，全国性地商品房销售陷入低迷期，造成了商品房库存居高不下，去库存活动延续到9月底也不见起色。于是，去年9月30日，央行突然改变策略，放松二套房贷款限制，测试整个市场反应，而其后的市场反应，总体相对平稳未能大举增长。降息走上了货币政策的前面，但降息不仅未能兴盛楼市，却激活了资本市场，促使资金逃离楼市，货币政策目的未能全面达到。

笔者以为，货币政策的每次变动，都是政策和市场的双向反馈。如果货币政策意图未能实现，政策就提高使用频率、增加实施的力度。其中目的之一，就是调节资金流动方向，引导市场资金流动去向。即要么调节资金在银行体系的流进和流出，要么调节资金在居民手中的投向。一方面是把资金推向市场，将其从银行体系的内循环中逼走，目的就是避免资金滞留银行空转，加快资金在经济活动中的周转能力，为实体经济发展提供实实在在的金融服务。否则，就创造途径加速回收货币，促使资金尽快回流银行，并锁定在资金池子中，不给其制造通胀兴风作浪的机会。

半年来，央行娴熟地使用加息工具，是敏锐地捕捉了市场信号的结果，也是政策加码提高频率的结果。这次降息超越微调的特征也很明显，不再延续采用前次非对称加息的形式，而采用了表面上对称性加息的形式，但扩大浮动比例也给银行更大灵活空间的同时，也促进了各商业银行之间的市场竞争。

其次，从本质来看，货币政策高频变动原因不在金融政策本身，而在经济的逻辑和背景层面。

央行降息是经济逻辑使然。从国内经济大背景来说，经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期三期叠加，从高速换挡到中高速运行的中国经济，面临着一系列经济发展减速产生的长期问题，也面临着诸多充分就业和提高效率的尖锐矛盾；还面临着大量经济结构极其不合理的分布状况，老龄化人口不断增长、而青壮年劳动力供应不足的矛盾十分突出。不仅仅面临经济结构调整不到位，将如何进一步发展的问题，而且将面临经济调整一旦失败，将如何应对经济危机的问题。

复杂多变的国内外经济运行态势，促使央行密切关注经济变化的主线，又细致估量市场承受的实际，在做出宏观政策选择时，既不得不慎之又慎，又不得不果断坚决。在金融风险叠加经济动力衰减的时候，先用不对称加息通过牺牲银行的小利益，尽力缓解经济下滑的态势，等各项宏观经济指标触及预警底线时，也能抓住时机采用对称加息保证银行的常态化经营，做到整个金融体系的率先稳定，为整个经济的稳定奠定金融基础。

最后，从结果上看，连续两次降息对稳定实体经济增长起到了积极的作用。通过货币政策连续施加影响，能大大压缩了“影子银行”的规模，实现利率市场的真实化和有效化，促使整个社会的融资成本显著降低，减轻投资的利息负担和影响，搬掉实体经济超高成本融资的盖子，让经济更加健康地均衡化发展。

综上所述，看清央行的货币政策逻辑，就能准确理解总理《政府工作报告》中“稳健货币政策要松紧适度”，要“降低社会融资成本，让更多的金融活水流向实体经济”的意图。