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许继电气：三季报点评

类别：公司 研究机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：游家训，刘波 日期：2014-11-10

许继电气(000400.CH/人民币20.48， 买入)发布2014 年三季报，报告期内，公司实现营业收入50.15 亿元，同比增长14.36%；实现归属于母公司所有者净利润5.93 亿元，同比增长58.3%。

结论：公司业绩略高于市场预期；公司盈利能力不断提升，主要系产品结构优化带来的毛利率提高，与企业治理优化带来的费用率下降成果；公司后续经营态势较健康。公司业务面宽，行业沉淀深厚，潜在增长点较多。

投资建议：预计公司2014、2015、2016 年每股收益分别为1.13 元、1.59 元、2.13 元，维持35.00 元目标价与买入评级。

产品结构优化推动毛利率提升：报告期内，公司综合毛利率提升1.68 个百分点达到31.4%，创最近2 年新高。

公司毛利率提升，主要为公司产品结构优化调整结果。如公司直流业务中，去年的直流场设备收入贡献较大，但盈利较差，而在开始产业化的柔性直流盈利较好，产业化之后盈利提升。

同时，公司主动对经营效益较差的业务进行了整合，去年收入中有较大比例的新能源配套工程业务，毛利率较低，本年度公司对该部分主动压缩，对总体毛利率影响较大。

费用率下降是企业管理优化和产品结构变化的结果：报告期内，公司管理费用率下降1.23 个百分点，销售费用率下降0.54 个百分点。

公司的费用率下降，一方面是公司与集团推动企业治理规范、扁平、集约的结果，过去公司体系有些冗余环节，提高了管理成本；在营销结算与业务开展方面，集约化、系统化配合不够。过去几年，针对这些问题，在企业组织结构上进行了梳理，清理了一部分子公司与业务，优化了组织架构，推动了企业治理规范、高效，带动了效率提升。

另一方面，行业推动“人财物”集约化发展，产品从单机招标进入集中招标模式，费用率本身也在下降；而直流、配网业务，其费用率本身就比较低一些。

经营可持续：公司应收款维持在年初规模，购买支出同比增长15.5%，员工薪酬等支出加大，同时由于下游工程进度拖后，公司现金汇款指标略有之后，进而导致公司现金流指标有所下降。

总体来看，公司薪酬水平稳步提升，税费指标正常，资产负债表指标较正常，较快的经营具备支撑。

国企改革有望使得公司激励体制更加完善，市场能力将更加灵活和优秀：公司业务基础扎实，积累深厚，在直流、变电、配网、用电、充换电、轨交供用电等领域具有突出竞争优势。

如果企业体制特别是激励体制能在后续国企改革中有进展，可能释放出较大的经营活力。