管清友 李奇霖：新“融十条”新在哪里

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◎管清友 李奇霖

11月19日国务院常务会议再次聚焦融资难，李克强总理在会上提出了新的“融十条”。降低融资成本仍是现阶段经济政策的核心目标之一，除了维持适度宽松的货币环境之外，中央正在加快结构调整和制度改革解决融资难。

目前融资难并非总量问题，而是结构问题。尽管央行今年采取了诸多定向宽松措施，但三季度贷款利率仍在上行，信托收益率也没有明显下行，核心原因有两个：一是经济持续下行导致银行风险偏好低迷，三季度贷款利率上浮比例明显增加。二是融资渠道不够通畅，表内融资受到额度管理和存贷比限制，直接融资的渠道尚不通畅，导致非标萎缩之后大量的融资需求找不到出口。

说白了，就是银行间的货币用不到实体上，一些预期有良好收益的项目，因得不到资金而难以进行投资，银行也难以运用其负债进行盈利活动。其结果是实体利率高企而银行间利率宽松，造成了实体融资和银行间冰火两重天的现象。

从新的“融十条”来看，主要是从打通融资渠道入手，重点关注四个新亮点：

第一，增加存贷比弹性。我们此前曾提示，存贷比的进一步调整很可能在年内上国务院常务会议，目前看基本符合预期。外汇占款低增长和银行资产负债业务多元化的新常态之下，存贷比的调整只是时间问题。本次会议将同业存款来源计账细分，非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款。

若非存款类金融机构同业存款纳入一般性存款，理论上的最大值是释放7.4万亿元信贷，但考虑银行资产端业务相应调整、实体信贷需求疲软以及央行信贷额度控制，实际可释放的人民币信贷或不及预期。若非存款类同业存款纳入一般性存款，存款准备金也将多补缴1.76万亿元，至少需下调三次存准率对冲。如果考虑到存准率下调和存贷比放松均会提升货币乘数，央行下调存准金率的次数恐不及预期，这会对银行间资金面有收紧作用，但冲存款意愿下降可降低银行间利率的波动性。

第二，支持担保和再担保机构发展，运用信贷资产证券化等方式盘活资金存量。实体融资成本高企很大的一个原因来源于经济下行时，银行的风险偏好会回落，尤其对中小微企业风险偏好回落会更甚。由于资产证券化规模不足，信贷资产缺乏流动性，也导致了银行对中小微企业信贷态度更为审慎。

若推广小额贷款保证保险试点，发挥保单对贷款的增信作用，并加快发展民营银行等中小金融机构，再辅之以信贷资产证券化措施提高银行信贷资产的流动性，将有利于改善中小微企业风险盈利机制，减缓银行对中小微企业的风险偏好收缩，进而降低中小微企业的融资成本，提高小微企业融资便利性。这也符合李克强总理此前在国务院常务会议上多次提到的发展小微企业、为经济培育新的增长点的指示。

第三，加快股票发行注册制改革。非标转标之后，大量的融资需求需要直接融资来承接，包括债券市场和股票市场融资，但中国这两项融资的比例不到15%，远低于发达国家以及印度、巴西等新兴经济体70%以上的平均水平，其中股票市场的差距尤为明显。

本次常务会议明确提出了要取消股票发行的持续盈利条件，可以让更多企业获得上市通行证，尤其是那些现阶段无法盈利但却拥有极高成长性的“潜力股”企业将直接受益，打破企业扩张和技术创新的融资瓶颈。一些高科技公司，在成长初期需要投入大量资金进行研发，短期内盈利能力较差，不符合此前证监会的持续盈利这一硬性条件，因而许多高科技公司如百度、新浪、京东商城等选择在美国上市。此次改革，有利于发挥高科技公司选择在国内上市的积极性。此外，发行注册制改革也将有效减少过去审批制之下产生的“寻租成本”，切实降低企业融资成本。

第四，加快从贸易开放到资本开放。资本开放是双向的。一方面，支持跨境融资，让中国企业从发达市场相对发达的金融体系中获取低成本资金，尤其是便宜的债权资金，美国1年期贷款利率不到3%，日本不到2%，远低于国内接近7%的水平。另一方面，创新外汇储备运用，支持实体经济发展和中国装备“走出去”。4万亿外汇储备已成不可承受之重，要实现保值增值必须摒弃过去集中管理、大量配置美债的思路，应该更多的藏汇于民，过去大规模向中投注资的方式虽可化解国内资金困局，同时提高外储收益，但在当前环境下可能造成人民币贬值压力，未来通过注资多边金融机构或其他方式向私人部门提供外汇融资不失为次优选择，近期注资丝路基金、金砖银行、亚洲基础设施投资银行都是这一思路的体现。

跨境融资将在审批等环节更加便利。当前，美国一年期短期贷款利率约为3%，日本一年期短期贷款利率约为2%，而我国同期限贷款利率约为7%，拥有海外融资经验的企业将更容易获得低成本海外资金，可能会相对受益。外汇储备更多的用于支持中国企业走出去，尤其是参与一带一路建设和产能输出，相关的交通、运输、通信、装备制造等企业将相对受益。整体上看，一方面，该举措有利于我国高端设备制造业走出去，在实现进口替代的同时完成海外拓展。另一方面，企业走出去可提高实体产能利用率，缓解钢铁、水泥等过剩产能给实体经济运行带来的风险。

（作者管清友为民生证券研究院执行院长，李奇霖为宏观研究员）