姜超：与其量宽 不如降息

每经编辑 姜超    

◎姜超

市场传闻央行向五大行定向SLF5000亿元，期限约3个月，近似于短期一次全面降准，数量政策再放水，有助于缓解季末流动性紧张。

2014年以来，回购利率R007均值和波动率均显著下降，一个重要的原因在于2013年12月央行推出SLF，指出当隔夜、7天和14天回购利率分别高于5%、7%和8%时，地方法人金融机构可向央行申请SLF操作，以“探索常备借贷便利（SLF）发挥货币市场利率走廊上限的功能”。新股发行、假期因素均可能导致短期流动性出现大幅波动，SLF有助于缓解季末流动性紧张。

在我们看来，中国货币政策传导机制正在发生巨大的变化。过去是粗放式经济，信贷、M2等数量指标对经济有显著影响，因而央行可以通过公开市场操作调控超储率，进而影响货币供应。而今去杠杆是存量经济，数量指标基本失效，而价格指标影响与日俱增，因而未来央行应将更多通过利率的方式影响资金价格，进而影响实体经济需求。

2008年以来中国经济的症结是债务超增，原因是货币与经济增速脱节，因而提供超额货币对经济无益，数量宽松货币政策效果有限，年内多次量宽基本无助于降低社会融资成本。

自金融危机以来，中国经济负债率持续上升，成为经济的最大隐患，尤其以企业和金融部门为最，两者与GDP的比值均超过100%。其核心原因是货币增速与经济增速的脱节，意味着提供超额货币对经济无益，只会增加负债率。 若继续采用数量政策放松货币，按照央行2季度货币政策报告的说法，如果M2增速远高于GDP名义增速，会推高全社会债务率，债务负担与融资需求相互推动会推高利率，使得经济状况更加恶化。

事实上，今年央行已经多次采用数量宽松货币政策，包括多次定向降准和万亿PSL，但均对降低融资成本作用有限。

而导致当前经济全面下行的核心原因在于利率高企，而今中国GDP名义增速已经降至7%左右，而贷款利率与GDP增速基本相当，意味着企业加杠杆基本上得不偿失，也体现为制造业投资增速的持续下滑。居民房贷利率也在7%左右，导致了地产市场的持续低迷，产生了对地产泡沫破灭的担忧。

国际经验表明，为应对地产泡沫破灭引发的系统性金融风险，降息是唯一选择，甚至降低至零利率。美国零利率量宽之后，经济出现明显复苏的势头，意味着低利率与经济转型并不矛盾。

高利率往往会刺破地产泡沫，产生系统性金融风险。日本央行在1989年5月将维持了2年多的超低利率从2.5%上调到3.25%，之后连续4次上调，到1990年8月达到6%。货币紧缩导致M2增速从1990年平均11.68%的水平大幅降到1991年平均3.66%的低位，直接导致了地产泡沫的破灭，房价暴跌重创了日本经济，至今仍未能恢复。为应对地产泡沫破灭引发的系统性金融风险，降息是唯一选择。

观察所有发生地产泡沫破灭的发达经济体，诸如美国、日本、欧元区等，均已降息至零利率。尤其是美国，经过零利率和量宽之后，经济出现明显复苏的势头，意味着低利率与经济转型并不矛盾。

在利率市场化背景下，央行的确不应干预银行的贷款利率决策，但可以降低回购利率，并通过其影响城投债、国开债等市场无风险利率，进而对银行资产配置行为产生影响，促使其调整大企业、居民房贷利率，最终会传导到小微企业贷款利率等风险资产配置。

从今年回购利率的大幅下行看，国开城投等无风险利率的下降趋势明确，而居民房贷等低风险利率未来也有望下降。因此，通过降低银行的资金成本将引导其降低实体经济融资成本，为改革转型提供有利环境。

我们建议降息，并不是反对改革，而是建议改革应该在低利率的环境下展开，只有经济主体有了正常投资消费的动力，改革才更有可能成功。

（作者为海通证券首席宏观、债券研究员）