张茉楠：须高度重视股市上涨对经济的支撑作用

每经编辑 张茉楠    

张茉楠 中国国际经济交流中心副研究员

2013年沪指全年跌6.95%，相比之下，美国道琼斯指数大涨26%，日经指数暴涨57%。A股市场与发达经济体股市再次走出严重背离和分化，而近期，受到资本市场IPO重启以及资金面骤紧的冲击，2014年开局A股市场再次跌跌不休。

本质而言，宏观经济与股市之间的关系，就是实体经济与虚拟经济之间的关系，对于当前股市持续低迷的中国而言，必须深刻反思两者之间的关系：一方面防止虚拟经济对实体经济的透支和挤出；另一方面，必须让虚拟经济为实体经济服好务，并促进实体经济进入良性循环。

股票市场一手连着财富创造，一手连着财富分配。股票市场相对其他市场是最市场化的市场，也是最能对货币政策和宏观经济政策作出迅速反应的市场。股票市场可以通过金融资产价格的变化，直接影响到投资者和上市公司的信心进而影响到消费和投资，带动投资消费增加、就业增长，从而促进整个经济的启动，真正使得虚拟经济有效向实体经济传导。

在金融理论中，资本（股票）市场可以通过货币政策传导机制，联系虚拟经济与实体经济。货币政策的变化能够通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来影响实体经济，从而实现货币政策的最终目标，这一内在作用机制早在上世纪60年代就被美国经济学家托宾所揭示，被称为托宾Q理论。

托宾Q理论指出，股票市场是货币政策影响实体经济的一个重要渠道，这个渠道是通过股票价格的变化实现的。股票价格是企业支付给投资者红利的现值。从理论上讲，红利等于企业资本的边际产量减去资本折旧后的余额。托宾Q理论将企业股票价格与投资支出联系起来，托宾Q值较大，表示企业资本重置成本低于企业市场价值，即公司发行较少的股票就可以买到较多的投资品，进而促进投资支出增加。当资本的边际产量大于资本的边际成本（包括折旧和企业的资金成本，即市场利率）时，企业就会增加投资；反之，企业就会减少投资。

托宾的Q理论对于研究虚拟经济对实体经济的微观传导过程提供了一个很好的思路：股价的变化会改变企业的Q值，从而影响企业的投资支出。货币供应增加（利率下降）→企业经营成本降低→企业利润增加→股票价格上升→托宾Q值升高→投资、消费支出增加→总产出政策，作用于实体经济。

现实也是如此，自2011以来美国股市连续3年气势如虹，美联储量化宽松对推动美国资本市场以及实体经济发展政策效果进一步显现。数据显示，2013年美国第三季度家庭净资产上扬1.9万亿美元，至77.3万亿美元。此数值为自1945年有记录以来的历史最高值。2013年7至9月美国家庭拥有的房地产价值增加4280亿美元。

美国货币政策通过资本市场的连续上涨对实体经济发挥了重要支撑作用。受益于海外市场回暖，以及实体经济内生动力增强，2013年第三季度企业的税后利润在GDP中的占比首次突破11%，这是有数据记录以来的首次，与此同时，企业税收支出同比下降了大约5%，这直接推动了上市公司ROIC（投入资本回报率），奠定了美国股市上涨的微观基础。美国道琼斯指数由2009年3月份 （量化宽松政策之前）的6600点涨至2013年底的16000多点，上涨了1万点。2013年第三季度美国GDP增长4.1%，创两年半以来新高，这其中股市繁荣影响巨大，托宾Q理论的效应真正使得美国资本市场与实体经济形成了良性互动。

反观中国，货币政策偏紧以及资金成本飙升直接对A股市场产生重大影响，特别是2013年以来，随着央行逐步收紧货币总闸门，银行体系资金面维持偏紧状态，中国国债收益率飙升至近9年以来最高水平。2013年中报情况显示，上市公司利息支出占EBIT（息税前收益）的比重约为31%，ROIC与资金成本倒挂情况严重。

货币政策结构性紧张背景下，资本市场不但没有起到刺激企业投资的激励作用，反而对实体产生了负向的“抽血”，实体经济进一步萎缩。

由此看来，适度宽松的货币政策有助于缓解资本市场资金紧张，恢复市场信心。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储开始逐渐减少每月的债券购买计划后，全球的货币基数将由停滞转为下降，这是导致国际资本回流的重要推动力，势必导致中国“资金池”水位下降。

在这样的大背景下，货币政策就需要维持适度流动性，股市需要形成适度繁荣，因为只有股票价格上涨才可能依靠托宾Q理论的效应所产生的财富效应和投资效应，有效激励并引导货币通过资本市场转向实体经济投资，进入经济的良性循环。